摩根大通重磅解析：今年会复制2018年的行情吗？（下）

除了《摩根大通重磅解析：今年会复制2018年的行情吗？（上）》所分析的三大相似点之外，2019年与2018年之间存在哪些不同点呢？

摩根大通分析师Nikolaos Panagirtzoglou从以下3个方面展开。

>>关于第一个不同点——今年以来，债券收益率出现下滑而非上涨

在去年四季度风险资产大幅向下修正之前，2018年的前三季度中，（巴克莱）全球债券指数的收益率上涨了52个基点。不过，在风险资产于今年5月向下修正之前，在今年的1-4月中，该指数反而下跌了22个基点。如果聚焦于美债，那么会发现二者差距就更大了。

那么造成这一不同点的原因是什么呢？据JPM分析，散户和机构的资金流可以解释这一点。

自2018年2月股市大幅向下修正后，散户开始停止购买债券基金。这令债券收益率在去年的二、三季度出现上涨。但2019年伊始，散户又成为了债券基金的购买主力，很大程度上，可能是受股市表现良好的影响。股市上涨带来的收益，自然而然地增加了投资组合中股票资产的比例，相应减少了债券资产的比例（因而投资者重新增加购买债券资产以提升权重）。散户的这一行为，使得今年债券收益率出现了大幅下跌。

与此同时，诸如CTA等市场动能的交易者，可能也加大了债市的这一动能。该现象反映在了2018年夏季，债券期货下跌的动能信号中，以及2018年第四季度的反转当中。

（10年期美债及德国国债期货的z-score表现，来源：J.P.Morgan）

此外，今年债券基金的巨大资金流入，还刺激了信用债市场，特别是美国的高收益债。不同于2018年大多数时候，美国最大高收益债ETF的借款费用高昂；今年以来，该借款费用出现了大幅下跌。（如下图）这是另一个重要的不同点，JPM提醒称，这使得当前美国的高收益信用债，相比于去年，更加“不堪一击”。

（现金及非现金交易量加权的平均借款费用，来源：J.P.Morgan）

JPM表示，这些债市中的差异性表明，当前的金融状况比2018年时要更为宽松。因而，相比于2018年9月（股市在四季度大幅下跌之前）金融状况紧张的状况，在当前更宽松的金融状况下，难以重现像2018年四季度那样的大跌。

如下图所示，芝加哥联储经调整的金融状况指数（Chicago Fed’s Adjusted National Financial Conditions Index）显示，当前的美国金融状况甚至比2018年9月（在四季度股市大幅调整前）时更为宽松。

（芝加哥联储经调整的金融状况指数，来源：J.P.Morgan）

综上而言，尽管认同债券收益率的下行，是今年与2018年之间一个很大的不同点，但是，JPM策略师“不认为这一不同点，足以让风险资产所面临的风险由负面转为积极的一面。”

>>关于第二个不同点——美国的资金回流大幅减少

2018年美国大量的资金回流，是促进美股和美债上涨的一个重要因素。对美股而言，回流资金增加了股票回购的数量，从而提振股市；对美债而言，回流资金减少了美国高评级公司债的净发行量，从而提振债市。

不过，JPM提醒称，根据美国基金的资金流数据，此前预计美国2018年的资金回流数量将达到4,300亿美元；其中约2/3被用于回购股票，而剩余部分被用于公司债回购以及资本支出。

假设美国的资金回流基本已经结束，那么相比2018年，今年的美股回购量及资本支出增长就有下行的风险，同时，美国公司债发行量将面临上升的风险。实际上，据JPM统计，美国前5个月已公布的股票回购量，相比去年同期，已下降逾20%。

（标普500上市公司已公布的股票回购金额，来源：J.P.Morgan）

此外，年初至今，美国高评级公司债的净发行量基本持平于去年同期的1,150亿美元。也就是说，美国高评级公司债的净发行量像2018年那样大幅减少的状况，在今年或难以发生，而这同样意味着美国的资金回流将大幅减少。

>>关于第三个不同点——美国与美国以外经济体之间，经济增速的差距减小

2018年时，欧洲、日本及新兴市场国家由于受到全球制造业周期下行的负面影响，经济出现疲态；相比之下，美国因受到财政政策刺激，经济进入了“甜蜜期”。

下图展示了美国、欧元区、日本和新兴市场的摩根大通全球预测修正指数（FRI）。

其中在2018年，虽然其他国家的FRI在下降，但美国FRI则持续上涨。相反，今年以来，所有这4个指标的走势都相当平坦（如下图）。