CPI低于预期，美债利率反而上行？——美国2月CPI数据点评

整体CPI以及核心CPI均低于预期，同比下行，环比走弱。同比来看，CPI同比从3%降至2.8%，彭博预期2.9%；核心CPI同比从3.3%降至3.1%，彭博预期3.2%。环比来看，CPI环比0.2%，彭博预期0.3%，前值0.5%；核心CPI环比0.2%，彭博预期0.3%，前值0.4%。

一、家用食品价格由涨转平，带动食品价格涨幅从0.4%降至0.2%，对CPI的拉动从0.05个百分点降至0.02个百分点。虽然禽流感的影响仍在，鸡蛋价格在上月涨15.2%的基础上续涨10.5%，但水果、蔬菜、非酒精饮料和其他杂项食品价格下跌抵消了其影响，家用食品价格持平于上月。外出餐饮价格涨幅从0.2%扩大至0.4%。

二、能源价格涨幅从1.1%降至0.2%，对CPI的拉动从0.07个百分点降至0.01个百分点。受国际油价传导影响，汽油价格由上涨1.8%转为下跌0.9%。可能受恶劣天气影响，电力和燃气服务价格涨幅扩大。不过，汽油价格的拖累更大。

三、核心商品涨幅从0.3%降至0.2%，对CPI的拉动从0.06个百分点降至0.04个百分点。核心商品价格的改善，主要来自二手车价格涨幅回落（0.9%，前值2.2%），娱乐用品和教育通信用品价格转跌。家具家居品、服装价格则由跌转涨。在29个主要细分商品中，本月上涨的有17个，上月为18个，2022-23年为18个，2015-19年为12个。

四、租金方面，主要住所租金环比从0.35%降至0.28%，业主等价租金环比从0.31%降至0.28%，对CPI的合计拉动从0.11个百分点降至0.09个百分点。整体来看，从去年9月份以来，房租环比基本在0.3%的中枢小幅波动，这一水平与疫情前的中枢基本持平，去年前三个季度的中枢则是0.4%。

五、超级核心服务价格环比从0.76%降至0.22%，对CPI的拉动从0.2个百分点降至0.06个百分点。涨幅回落主要依赖于酒店住宿（0.2%，前值0.7%），以及交运服务中的机动车保险（0.3%，前值2%）、机票（-4%，前值1.2%）。娱乐服务（1.4%，前值0.8%）价格涨幅亦有回落。而公用事业服务（1%，前值0.7%）医疗服务（0.3%，前值0%）和其他个人服务（0.9%，前值-0.5%）价格走强。

此次CPI通胀读数低于预期，其意义并不在于侧面印证美国消费者支出意愿的下降（本身单月数据和环比降温的结构特征也很难支持这一论点），而是继稳健的非农报告缓和市场对“滞”的担忧之后，通胀报告再度缓和（至少是暂时缓和）了市场对“涨”的担忧。两者结合，滞涨担忧消退，市场风险偏好回升。这也是通胀报告发布后，市场走出“十年期美债收益率小幅上行+美联储降息路径小幅上移+美元指数和美股上涨”的资产组合，表明市场交易的可能并不是“通胀低预期，消费支出意愿下降”逻辑下的经济走弱，而是“滞涨风险缓解，经济企稳预期”的逻辑。

后续来看，最近白宫官员公开讲话中对“经济衰退”可能性的回避，叠加关税政策不确定性，仍会对风险偏好的进一步修复存在阻碍。宏观层面，美股风险偏好的进一步修复，可能取决于三个因素：一是关税靴子的基本落地（对等关税到底怎么进行，中美谈判的可能）；二是减税政策的利好刺激；三是关税引发的二次通胀风险能否初步证伪。我们预计，这一时间点大概是2季度。

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