美联储利率决议来袭！道指期货升近300点，原油、比特币回落，美元直线拉升
一、今年广义财政支出能增长3.6万亿，增速能到9.3%？
Q1、今年两本账预算支出目标加总为42.2万亿，比去年增加3.6万亿，所以今年的广义支出增速是42.2/38.6（2024年广义财政支出）-1=9.3%？
A1：首先，需要明确广义财政支出是市场概念，指前两本账总支出。基于这一定义，有一个技术细节需要明确：
的确，将2025年两本账支出目标加总，规模超过42万亿，对应增速是9.3%；但每年政府性基金“收入大于支出”的部分，都会对一本账有大规模的调入（据前财长刘昆：“从全国地方政府性基金预算的情况看，有部分收入调入一般公共预算使用，约占地方政府性基金预算的15%左右”），而这部分在年初预算中是看不到的；如果直接加总两本账支出预算安排，会重复计算这部分、高估广义财政支出。
比如：2025年二本账支出安排12.5万亿，和收入总量安排相等，但观察2024年二本账预算实际执行，收入总量11.1万亿，但支出只有10.1万亿，即收入大于支出1万亿，这1万亿大部分调入了一本账（计入了一本账支出）。
作为验证：过去几年二本账“收入大于支出”都有约1~2万亿，也就是年初预算直接加总两本账的算法，都会高估广义财政支出规模1~2万亿不等，高估广义财政支出增速3~10%不等。
此外，二本账收入还存在不确定性，需要作情景分析，直接假设完成预算也不妥（今年安排增速0.7%，但二本账以收定支、预算执行不严）。
再作验证：还原二本账“收入大于支出”和实际卖地收入后，测算支出和实际支出增速误差多在1个百分点内，或是较准确的测算方式。
按此测算，在二本账收入完成预算（0.7%）和较大幅不及预算（-10%）两种情景下，可得：今年广义财政支出或增长约1.6万亿（而非3.6万亿），增速或在4%附近（而非9.3%）。两种情景下，绝对规模或约40~40.6万亿，较去年增长约1.3~2万亿，增速约3.4%~5.1%。
二、新增政府债增长2.9万亿，相当于广义赤字率提升2个百分点？
Q2、今年新增政府债券规模达到11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元，是否意味着广义赤字率会提升2.9/134.9（2024年GDP）=2.1个百分点？
A2：首先，需要明确广义赤字率是市场概念：广义赤字指前两本账收支缺口，广义赤字率为前两本账收支缺口/当年GDP。基于这一定义，上述测算有两个偏误：
1）分母端，应是今年的GDP（而非去年的）。今年赤字率倒算的名义GDP目标是4.9%，即今年财政口预期的名义GDP是134.9*（1+4.9%）=141.5万亿。
2）分子端，根据财政四本账的勾稽关系，支出=收入+债务+调入资金及使用结转结余→支出-收入（收支缺口）=债务+调入资金及使用结转结余；因此，11.86万亿新增政府债不是收支缺口的全部，还需考虑调入资金及使用结转结余：今年通过预算稳定调节基金等渠道补充的资金仅4944亿（较2024年少近5000亿）、且较2024年少了一笔上年结转收入（2023年增发国债1万亿，其中5000亿结转2024年）。
综上测算，可得：今年广义财政赤字率或约8.7%，较去年提升1个百分点（而非2个百分点，绝对水平仍创历史新高）。
三、怎么评价今年财政花钱的实际效果，该看资本金还是乘数？
Q3、今年资本金似乎比较少，财政花钱的实际效果会怎么样？
A3：首先，资本金是什么概念？限于投资视角：资本金是项目总投资中由投资者认缴的出资额，资本金及时到位是项目开工建设的必要条件（基建项目最低资本金比例要求在20%左右）。
其次，乘数是什么概念？可以针对投资、也可以针对消费：即其余条件不变情况下，每一单位财政扩张（支出增加或收入减少）所创造的GDP，称为财政扩张乘数（简称财政乘数）。
今年财政提供的资本金增量或较有限：除了一本账的中央预算内投资（比去年增加350亿）和专项债作资本金（进一步扩围）增量或超去年之外，二本账用于“两重”、设备更新的特别国债增量或均大幅不及去年；二本账其他（卖地收入为主）增量仍存不确定性。
但财政花钱的实际效果，可能更多要看乘数：
一看年度层面，关注投资乘数的边际变化：从政府工作报告来看，支持政府投资乘数扩大的较为积极的表述包括“用好超长期特别国债，强化超长期贷款等配套融资。”“动态调整债务高风险地区名单,支持打开新的投资空间。”“优化地方政府专项债券管理机制,实施好投向领域负面清单管理、下放项目审核权限等措施。”“进一步扩范围、降门槛，深入实施制造业重大技术改造升级和大规模设备更新工程”。
二看长期趋势，关注投资和消费的此消彼长：政府支出的扩张，主要分为政府消费和投资两部分；对需求侧拉动的效率而言，过去一般认为政府投资的乘数更高[1]（即资本金视角，仅限于项目投资），但本轮政府加码消费或是大方向：
一方面，投资乘数或在下降：从2024年披露的数据来看，中央预算内投资、项目专项债、用于设备更新特别国债、用于两重特别国债合计4.67万亿，撬动投资6.9万亿，乘数约1.5（2009年4万亿期间，约3~4[2]），属于偏低水平（对应2024年企业中长期贷款增量偏低）；此外，近年专项债用途泛化、撬动受限，也指向投资乘数承压：
1、从去年开始，5年内每年8000亿新增专项债分流用于化债；
2、2019年被禁的土储专项债已重启；
3、近年专项债作资本金比例持续偏低（整体约10%，和当前地方上限30%距离较大），作资本金比例较高的投向仍以铁路、公路、老旧小区改造为主，显示社会资本对非传统投向参与积极性不高。
另一方面，消费乘数或在提升：
一是近三年的增发国债/超长期特别国债中，用于消费的比重在不断提升：
2023年，增发国债全部用于项目建设（消费占比0%）；
去年，原定1万亿全部“两重”项目建设的超长期特别国债，最终有3000亿用于“两新”（1500亿消费品以旧换新，1500亿设备更新），消费占比15%；
今年，预算安排的1.3万亿超长期特别国债中，5000亿用于“两新”（3000亿消费品以旧换新，2000亿设备更新），消费占比23%（不排除今年再进行预算调整，全年超长期特别国债进一步倾斜消费（或扩展支持服务业、育儿补贴等）。对应蓝部长表述为“要加大对消费品的直接补贴力度，加力扩围实施消费品以旧换新，释放消费需求”。
二是今年一本账支出分项中，科技、民生的增速安排明显高于名义GDP增速（基建仅安排约1%）；近期呼和浩特等地育儿补贴政策较超市场预期，侧面反映了今年地方财政用于民生支出的资金或较充足。对应蓝部长表述为“加大对消费者的直接补贴力度”、“要加大对民生领域的投入力度，让居民收入更稳定，保障更扎实，增强消费能力和底气”、“对幼儿，发放育儿补贴”。由于育儿补贴面向需求更为刚性的母婴群体，乘数或高于普通消费补贴：以消费券作为保守参考，乘数或在3以上[3]（或明显高于普通政府投资和政府消费（或不足2[4]））。
[1]研究表明，积极财政政策对全国经济全要素生产率增长具有较强的促进作用，体现在财政总支出和财政投资都较显著地促进了全国经济全要素生产率增长，其中财政投资的促进作用更为明显（郭庆旺，贾俊雪，2005），即，从支出结构来看，我国政府的投资（基建、制造业）支出乘数可能显著高于消费支出乘数（王国静，田国强，2014）；减少政府消费、增加财政投资，是提高均衡增长率，实现最优经济增长的一个重要措施（郭庆旺，赵志耘，1994）。
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