汇率升值：悬念几何？

尽管此前有九连涨的标普，汇率反而成了近期市场的“主角”，尤其是亚洲货币。离岸人民币一度涨破7.20；港币连续触及强方兑换保证（当港币相对美元升值至7.75，香港金管局需要卖出港币、避免升破7.75）；台币更是涨出了“恐慌”的感觉——两天累计上涨超过9%（这种幅度在汇率市场十分少见）。

其中最直接的导火索无非是美国关税谈判的积极信号，外加市场的“遐想”：上周五中国商务部表示“正在评估中美谈判”；中国台湾和美国完成第一轮贸易谈判（“坦诚、友好”），而市场开始“遐想”台币升值可能是达成协议的重要内容。我们想回答两个问题：短期内，节后怎么看待人民币的升值空间？中长期看，亚洲货币的少见变化透露了什么信号？

那么，后续人民币的升值的空间有多大？我们认为，既然美国大幅加征关税时人民币贬值有限，对中美谈判出现缓和带来的升值预期也应保持克制。

当前中美极端高关税、贸易萎缩下，基于关税逻辑去测算人民币汇率已经不合理。我们认为对于人民币的水平有两个标准：

一是央行的心理价位。从今天（5月6日）央行公布的中间价来看，人民币汇率定价还是主要锚定美元，干预市场的意图并不明显——当前的水平可能尚未触及关键点位。而从近两年的历史经验，7.1和7.0都是央行比较在意的水平。

二是人民币相对于其他货币的变化。央行可能需要控制人民币相对于其他货币的贬值幅度，避免新的摩擦。以欧元为例子，当前欧元兑人民币为8.21。极端情况下，人民币相对欧元涨回4月10日前的水平（8.05），欧元和美元联系紧密，在欧元和美元稳定在当前的水平的情况下，对应的美元兑人民币大致为7.07。

对于五一后的人民币汇率，预计央行不会刻意扭转升值，更可能是在控制涨幅的情况下，寻找新的震荡中枢。我们更倾向于在7.10至7.20之间。

中长期，亚洲货币的集体“异动”可能反映了汇率范式的变化信号，这也意味着美元的压力将会是结构性的。港币、台币和人民币正好代表三种不同汇率模式，我们从以下角度及进行分析：

首先，港币代表的是锚定美元模式（也称“货币局”制度）。在美元体系主导的情况下，市场更担心港币贬值是否能维持“弱方保证”，导致脱钩和货币危机（因为金管局要卖出美元支持港币）；而在美元范式变化的背景下可能需要思考不同的问题，即美元体系动摇下，是否因为维持“强方保证”而持有过多的美元（金管局买入美元避免港币进一步升值）。

买入美元、卖出港币这会增加中国香港市场的流动性，只要触发原因不是危机性事件，通常会有利于港股的表现。

但更进一步，从长期来看，如果中美之间逐步脱钩，中美直接贸易重要性下降，那么港币和美元体系深度绑定的必要性可能也在下降。

其次是以台币为代表的“汇率低估+民间金融循环深度绑定美国“模式，即央行限制台币升值以积累贸易盈余，民间企业、金融机构（如保险公司）大量买入海外资产（购买美债或者对外直接投资），从而平衡国际收支，限制台币升值。这一模式在亚洲经济体中比较常见。

但2022年以来由于台币持续贬值（对冲必要性下降）以及美台利差扩大（汇率对冲成本高），保险机构等金融机构也开始降低汇率对冲敞口（防止台币升值）。当台币出现快速大幅升值，会威胁到这些机构的资产负债表稳定。

往后看，台币“生态”可能面临艰难的抉择。面对短期压力下，可选择减少美国资产持仓（美债下跌，台币升值）或者增加对冲敞口（台币升值）。而中长期，美元体系削弱、中美博弈下台币更难以在夹缝中求生存，多元化投资或者购买黄金分散风险或许是更优的选择。

第三是以人民币为代表，“限制波动+限制金融机构对美元循环的参与度”。央行通过中间价引导、离岸市场干预措施等降低人民币波动率，叠加内部低通胀的基本面，汇率维持低位稳定；而贸易产生的盈余大量掌握在央行和央企手中，因此人民币多是real money投资，境内金融机构参与有限。由于real money投资汇率风险小，人民币汇率对冲的负面循环远远小于台币。

但管制下存在明显离岸和在岸的区别。离岸体量小，流动性在中国独有的长假期间容易出现问题，导致大涨大跌。而每当假期结束后，官方干预和在岸机构的介入会让波动率下降，回归正常交易。

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