物价的结构特征与阶段性回落压力——4月通胀数据点评

（一）CPI的结构分化

从环比结构来看，既有偏弱环节，也有积极线索：

价格偏弱的：一是，受国际油价波动影响，汽油价格下跌2%。二是，耐用品价格依然偏弱，汽车、交通工具价格续跌，不过汽车价格降幅好于上月和过去三年同期。三是，非耐用品中的酒类价格小幅低于季节性，酒类价格或是居民宴请和餐饮需求的一个映射。

（二）PPI的结构分化

本月PPI环比降幅较大，主要受外需环境变化以及国内上游价格的影响。据统计局解读，国际原油以及有色等大宗品价格波动导致相关行业下跌，加之出口相关行业价格偏弱，比如汽车、计算机电子、家具、金属制造等，合计拖累PPI环比约0.24个百分点，占本月降幅的六成。此外，国内传统上游领域的价格亦偏弱，体现为煤炭电热行业、黑色金属行业，合计拖累PPI环比约0.17个百分点。

另一方面，“我国促消费等宏观政策加力扩围，高技术产业加快成长，部分行业需求增加，一些领域价格呈现积极变化”。主要体现为：一是，促消费和设备更新等政策继续显效，部分消费品和装备制造产品需求释放带动相关行业价格回升，比如家用洗衣机、食品制造、专用设备等。二是，高技术产业发展带动相关行业价格上涨，比如可穿戴智能设备制造、飞机制造、微特电机及组件制造、服务器、船舶及相关装置等等。

从读数来看，PPI环比好于我们预期的0.7%。从多个维度推算，本月环比应弱于上月。一是，4月份PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为47%和44.8%，明显低于3月，2016年以来当出厂价格指数处于43%~45%区间时，PPI环比平均为-0.74%。二是，铜、铜、黑色等主要的大宗商品高频价格明显比3月份更弱。三是，商务部的生产资料价格指数降幅比3月更大。四是，统计局公布的50个流通领域生产资料的价格跌幅也较上月有所扩大。背后的原因或是，PPI行业价格对高频变化的反应存在滞后，在《为何PPI明显低于预期？》中有过探讨。

但中期来看，PPI走势取决于经济循环的改善幅度。我们构建的经济循环领先指标“企业与居民存款增速剪刀差”（该指标向上，意味着居民拿到工资后消费意愿较强，资金迅速回流企业，对应居民消费预期改善、经济预期向上修复、经济循环改善）是PPI的一个很好的领先指标，目前已经连续三个月回升。考虑到宏观政策对外贸压力的对冲，如果该指标后续保持震荡或者有所回落但不突破前低，中期维度上，PPI同比可能是震荡磨底的状态；如果在政策合力影响下，该指标继续改善，PPI周期也将随之逐步回升。

CPI同比持平于-0.1%，食品价格同比跌幅收窄，能源价格同比跌幅扩大，核心CPI同比持平。从大类来看，食品价格同比从-1.4%收窄至-0.2%，能源价格同比从-2.6%降至-4.8%，核心CPI同比持平于0.5%。核心CPI中，核心商品同比从0.5%降至0.4%，房租同比持平于-0.1%，预计不含房租的核心服务价格同比持平于0.7%。

CPI环比上涨0.1%，较过去五年同期平均水平高0.3个百分点，主要是食品、金饰品、出行服务价格带动。具体来看：

食品价格从下跌1.4%转为上涨0.2%，较过去五年同期平均水平高1.5个百分点，拉动CPI环比约0.03个百分点。据统计局解读，“受进口量减少等因素影响，牛肉价格上涨3.9%；部分地区进入海洋休渔期，海水鱼价格上涨2.6%；新果上市初期供给季节性减少，薯类和鲜果价格分别上涨4.7%和2.2%；鲜菜和猪肉价格分别下降1.8%和1.6%，降幅均小于季节性。”

能源层面，受国际原油价格波动影响，国内汽油价格下跌2%，拖累CPI环比约0.07个百分点。

核心CPI层面，1）房租环比零增长，相比2015-2019年同期的0.2%依然偏低，但好于过去三年同期的-0.1%。2）估算的核心商品涨幅从0.5%降至0.1%，耐用品中，交通工具价格下跌0.3%，好于过去三年平均的-0.5%；家用器具价格持平，略好于过去三年平均的-0.1%；通信工具价格下跌-1.3%，低于过去三年平均的-0.5%。非耐用品中，酒类和服装价格符合季节性走势，受金价上行影响，金饰品价格上涨10.1%；药品价格下跌0.1%。3）估算的核心服务价格上涨约0.6%，主要受需求回暖及假日因素共同影响，出行服务价格回升明显。据统计局解读，“飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游价格分别上涨13.5%、7.3%、4.5%和3.1%，涨幅均高于季节性水平，合计影响CPI环比上涨约0.10个百分点”；教育、通信、邮递服务价格保持平稳；医疗服务价格改革持续推进，医疗服务价格上涨0.3%，涨幅较过去三年高约0.1个百分点。

受国内外上游价格下跌的拖累，PPI环比降幅持平于0.4%，同比降幅从2.5%扩大至2.7%。从大类来看，生产资料环比从-0.4%扩大至-0.5%，同比从-2.8%扩大至-3.1%；生活资料环比从-0.4%收窄至-0.2%，同比从-1.5%扩大至-1.6%。

从行业来看，价格环比变动主要有五条线索：

一是，特朗普关税冲击以及OPEC+增产背景下，受国际大宗商品价格波动传导影响，原油相关和有色冶炼行业价格下跌，拖累PPI环比约0.15个百分点。油气开采业（-3.8%，前值-4.4%）、石油煤炭加工业（-2.6%，前值-2.3%）、化学原料和化学制品（-0.6%，前值0.2%）价格下跌，铝冶炼、锌冶炼和铜冶炼价格分别下降2.4%、1.6%和0.8%。

二是，煤炭需求进入传统淡季叠加供给充足，煤炭电热价格继续走弱，拖累PPI环比约0.1个百分点。北方供暖全面结束，采暖用煤需求下降，但煤炭供给充足，加之新能源低成本发电的替代作用，煤炭采选（-3.3%，前值-4.3%）、电热生产和供应业（-0.3%，前值-0.4%）价格续跌。

三是，钢铁行业价格偏弱，拖累PPI环比约0.06个百分点。黑色金属矿采选（-0.9%，前值0.1%）、黑色金属冶炼加工（-1%，前值-0.5%）价格下跌，水泥企业错峰生产执行良好，非金属矿物制品价格持平（0%，前值-0.5%）。

四是，中游装备制造业，出口相关和耐用品行业拖累PPI环比约0.09个百分点。兼具耐用消费品和出口属性的汽车（-0.5%，前值-0.4%）和计算机电子行业（-0.2%，前值-0.7%）价格续跌，其他出口相关的行业，比如家具制造业、金属制品业、电气机械和器材（-0.1%，前值-0.1%）等行业价格均有所下降。

（二）PPI环比涨价比例有所扩大

PPI行业的环比涨价比例有所扩大，有可比数据的30个行业中，价格上涨的行业个数从6个升至8个，涨价比例从20%升至27%，处于2013年8月有数据以来的21.4%分位。同比来看，39个行业中，3月的涨价比例持平于20.5%，处于2011年以来的5.3%分位。（4月行业同比数据尚未完全更新）

（三）生产资料环比涨价范围有所收窄

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