焦点在出口——5月经济数据前瞻

（一）物价：预计5月份CPI同比在-0.4%左右，PPI同比在-3.5%左右

预计5月份CPI同比在-0.4%左右，CPI环比约-0.4%。预计食品价格环比下跌0.5%，小幅好于过去三年同期，主要是猪价企稳以及牛羊肉价格止跌回升。从高频价格看，猪肉批价上涨0.2%，蔬菜批价下跌8.6%，鸡蛋批价下跌1.4%，水果批价上涨3.4%，牛肉批价上涨2.4%，羊肉批价上涨0.4%。能源方面，受国际油价下行影响，成品油零售价下跌约3.9%。核心通胀方面，节后出行相关需求回落，叠加汽车新一轮降价的影响，预计核心CPI环比或下跌0.2%。

预计5月份PPI同比在-3.5%左右；PPI环比约-0.6%，较上月的-0.4%进一步扩大。虽然大宗高频价格降幅好于上月，但考虑到PMI出厂价格和生产资料价格指数进一步走弱，叠加上月大宗跌价可能的滞后影响，PPI环比跌幅或有所扩大。除水泥（-5.8%，上月0.9%）以外，代表性的大宗高频价格降幅好于上月，比如螺纹钢（-0.2%，上月-2.2%）、铁矿（-0.6%，上月-2.6%）、动力煤（-6.4%，上月-7.2%）、原油（-5.3%，上月-6.6%）、铜（3.7%，上月-5.5%）等。不过，5月份PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为46.9%和44.7%，分别均较上月下降0.1个百分点。与PMI价格表现相对应，商务部的生产资料价格指数降幅从1.2%扩大至1.4%。

（二）生产：或有所回落

预计5月工增增速降至5.1%左右。

首先，从制造业PMI读数来看，与生产相关的采购指数、生产指数连续两个月保持在偏低位置，这意味着环比上行动能趋弱，或影响同比读数。

其次，与生产直接的高频是货运数据。5月三周数据显示，高速公路货车通行量合计增速为-0.9%，此前4月为1.4%，3月为2.4%。表明5月生产或走弱。

原因来看，5月生产走弱或与抢出口动能趋弱有关。观察港口的集装箱吞吐量数据，5月四周同比为6.7%，低于4月的7.3%、3月的8.9%。

（三）外贸：整体或边际回落

预计5月美元计价出口同比3.5%左右，进口-2%左右。出口方面，5月以12日为分水岭，关税先高后低，或带来出口先下后上，整体边际回落。5月12日中美签署联合声明以前，美国对中国加征145%关税完全落地，或造成出口压力；而签署联合声明后，美国对华加征关税骤降至30%，或再度刺激部分抢出口。

从高频数据来看，一是截至5月25日当周，我国监测港口集装箱吞吐量四周累计同比降至6.7%，4月底同比为7.3%。二是从中国发往美国的载重集装箱船数量来看，5月平均同比-20.2%，4月为15.6%，或反映中国对美国直接出口仍然偏弱。不过需要注意的是，该指标本身受北美航线船舶运力供给的影响，5月的大幅走弱，可能部分与运力调配不及时有关。这一点可以从北美航线运价的暴涨得到佐证。5月以来截止至30日，上海出口集装箱美西航线运价指数环比4月底上涨127.7%，美东航线环比+90.2%。将前两个高频结合来看，或指向5月中国对美直接出口或仍然偏弱，但中国整体出口货量尚未出现明显下滑。三是从东盟主要国家（越南、泰国、马来西亚、印尼、菲律宾、新加坡）进口来看，转港贸易或边际回落。以东盟主要国家港口船舶停靠数量衡量，5月前30天同比为6.3%，4月同比为8.3%。四是从美国进口来看，5月或边际走弱，“抢进口”有所退坡。根据美国水运进口提单数据，5月截至27日，美国整体进口金额同比降至2.1%，4月30天同比为5.6%；同期，美国整体进口集装箱量同比降至9.2%，4月30天同比为14.8%。

进口或偏弱。一是5月韩国对中国出口同比降至-8.4%，4月同比为3.9%。二是我国制造业PMI进口指数5月录得47.1%，仍然在荣枯线以下较低位置，4月为43.4%。

（四）固投：增速或小幅回落

预计1-5月固投增速回落至3.8%左右。其中，制造业投资累计增速降至8.5%，房地产投资累计增速降至-10.5%，基建（不含电力）累计增速降至5.7%。

对于固投，5月高频来看走弱的迹象或更多一点。首先，建筑业PMI数据，5月为51%，继续处于历史同期较低位置。建筑业PMI从业人员指数，5月为39.5%，去年同期为43.3%。其次，建材价格，建材综合指数5月下跌3.9%，跌幅较4月有所扩大。再次，水泥与螺纹数据，水泥发运率5月四周同比为-0.8%，弱于4月。螺纹表观消费继续同比为负。

分析背后的原因，或与项目不足有关。根据统计局数据，1-4月，施工项目计划总投资额增速为2%，去年同期为4.8%。而项目不足，可能来自制造业，目前制造业中受利润率下行影响，制造业上游的原材料业投资增速快速走低，1-4月降至2.7%。也可能来自基建，例如，1-4月道路运输业投资增速为-0.9%，去年同期为0.7%。

（五）地产销售：或低位震荡

预计5月地产销售面积增速为-3.0%左右。

从高频数据来看，30大中城市数据，5月同比为-4.1%，前值为-12.1%。从克尔瑞的统计来看，“2025年1-5月，中国房地产市场整体延续止跌回稳态势。TOP100房企5月单月实现销售操盘金额2945.8亿元，环比增长3.5%。”

（六）社零：汽车量强价弱，家电餐饮增速回升

预计5月社零增速在5.5%左右。其中餐饮增速7.0%、网购增速7.0%、汽车增速0.5%、石油及制品增速-6.0%、其他增速为6.5%。

1）餐饮：受“五一”带动，预计餐饮消费增速回升。根据统计局解读，“居民旅游出行、餐饮消费等较为活跃，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数明显回升，均位于扩张区间，市场活跃度提升。”

2）汽车，或继续量强价弱。根据《【预测】5月狭义乘用车零售预计185.0万辆，新能源预计98.0万辆》，量的方面“初步推算本月狭义乘用车零售总市场规模约为185.0万辆左右，同比去年增长8.5%。”价的方面，“‘五一’黄金周各车企加大促销力度后，市场折扣幅度加大，最新调研结果显示，5月月中整体车市折扣率约为24.8%”。此前4月，根据《【预测】4月狭义乘用车零售预计175.0万辆，新能源预计90.0万辆》，“最新调研结果显示，4月月中整体车市折扣率约为23.7%，较3月底略有回收。”

3）家电，据商务部监测数据，3月5日，超940万名消费者购买12大类家电以旧换新产品超1200万台。3月24日，消费者购买12大类家电以旧换新产品超过2800万台。截至4月27日24时，12类家电以旧换新4941.6万台。截至5月31日，4986.3万名消费者购买12大类家电产品7761.8万台。即，4月28日-5月31日期间，日均购买的家电产品数量达到82.9万台，超过3月5日-4月27日期间。

（七）金融：政府债对社融带动效应或正在消退

预计5月新增社融1.9万亿，较去年同期少增1000亿。社融存量增速预计持平在8.7%左右。5月M2同比预计在7.6%左右；新口径M1同比预计在2.4%左右。

贷款层面，5月针对实体的贷款预计新增5000亿，新增量较2024年同期同比少增约4000亿。关税冲击下，预计企业贷款同比回落2500亿左右，居民贷款同比预计较2024年少增500亿。债券层面，5月政府债+企业债发行1.45万亿左右。根据wind数据推断，5月政府债券净融资额同比去年同期多增1700亿；企业债券净融资额同比去年同期多增200亿。非标融资（未贴现银行承兑汇票，信托贷款，委托贷款）5月约与较去年同期基本持平。其他融资（外币贷款，股票融资，存款类金融机构资产支持证券，贷款核销等），我们预计5月同比去年同期多增100亿左右。

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