工业盈利：外需敞口与弹性分析

一、工业营收外需敞口估算

（一）常见的外需口径有哪些？

首先，我们梳理评估工业企业的外需敞口有哪些基础数据，主要有4个：

第一，出口的基准性指标，海关口径下的货物出口额，2024年为25.5万亿元、2020年为17.9万亿元。其中，2024年第1-10章的农产品占比约1.1%，其余工业产品占比98.9%。

第二，投入产出表，最终使用中用于出口的部分，2020年体量为18.8万亿。该数据的优点是更全面、涵盖全部企业（包括规上+规下，包括一二三产），但缺点是最新仅为2020年。

第三，规上工业出口交货值。优点是频率高、月度更新，但缺点是样本仅为规上工业、且由于统计口径差异，出口交货值与海关出口数据时有背离、且体量差异较大，2020年规上工业出口交货值为12.3万亿，大幅低于海关出口额 17.9万亿。即便考虑规上工业对工业整体的代表性约9成（参考2023年普查数据，规上工业营收/工业整体营收=133万亿/152万亿≈88%），也难以解释这一差距。

第四，工业上市公司，境外营收。优点是与资本市场联系紧密，但缺点是样本较小，2020年体量为4.2万亿。

（二）工业营收的外需敞口：或在16.2%左右

我们定义工业营收的外需敞口=工业企业的全部出口额/总营收。

我们构建三个指标观察工业企业的外需敞口：1）直接计算营收的外需敞口，分子为海关货物出口额*98.9%（主要是扣除第1-10章的农产品，占比1.1%）；分母为2023年工业普查中营收数据，使用规上工业营收增速外推至2024年，即152万亿*（1+2.1%）=156万亿。后文中主要参考这一口径，此外，由于规下工业营收增速或低于规上，这一估算或存在低估。2）竞争型投入产出表最终使用中的出口部分/总产出，最新为2020年数据；3）上市公司口径下境外营收/总营收，为2024年年报数据。

2024年，工业营收的外需敞口或在16.2%左右。2024年，工业营收的外需敞口=海关货物出口额*98.9%/所有工业企业营收=25/156万亿=16.2%。其他两个参考数据，上市公司口径下，2024年工业企业境外营收/总营收为25.1%。而投入产出表口径下，2020年工业部门最终使用中用于出口的部分/总产出= 12.1%。

二、工业利润出口弹性测算

通过两种方法测算，工业利润对出口的弹性或在0.41-0.43之间，即出口变动1个百分点，大致影响工业利润0.41-0.43个百分点。

（一）公式拆分法，弹性为0.43

第一种方法，通过公式拆分的方法评估出口对工业利润的影响。工业利润=工业营收*利润率，通过数学推导可得，工业利润对出口的弹性=营收对出口的弹性+利润率对出口的弹性。即需要测算两个参数：

参数1，工业营收对出口的弹性：即出口下滑1%，工业营收增速将下滑多少。通过公式推导可知，工业营收对出口的弹性=营收的外需敞口*0.01。参照前文测算，工业营收的外需敞口为16.2%，则工业营收对出口的弹性为0. 162，即出口每下滑1个百分点，工业营收增速下滑0.162个百分点。

参数2，利润率对出口的弹性，传导链为：出口放缓->PPI承压->利润率下行。自有数据以来，出口增速&PPI增速、PPI增速&利润率增速的相关系数分别为0.8、0.5，传导路径基本通畅。直接观察出口放缓对利润率的传导，从历史经验来看，出口增速每下滑1个百分点，利润率增速大致下滑0.268个百分点（散点图拟合）。当然，基于历史相关关系估算，客观会存在一定误差。

综合计算，工业利润对出口的弹性=工业营收对出口的弹性+利润率对出口的弹性= 0.162+0.268=0.43，即，出口每下滑1个百分点，工业利润大致下滑0.43个百分点。

（二）投入产出法，弹性约0.41

第二种评估方法，主要是基于非竞争型投入产出表，沿着“出口→总产出→增加值→工业企业利润”，测算出口对工业企业利润的影响。分五步来看：

第一步，测算出口→总产出。需要测算出口的生产诱发系数，即1单位出口，能够拉动多少行业总产出（包括直接拉动与产业链拉动），技术细节参见后文技术附录。结论为，2020年，我国出口的生产诱发系数为2.52，即，1单位的出口大致能够拉动2.52单位的总产出（非增加值概念）。

第二步，测算总产出→增加值。即，出口拉动的某行业总产出*（某行业增加值/某行业总产出）。举个例子，2020年非竞争投入产出表中，计算机通信电子增加值为1.7万亿、总产出为10.9万亿，增加值率=1.7/10.9=15%。所以，1单位出口拉动0.33单位的计算机通信电子总产出（第一步中，分行业测算结果），拉动增加值0.33*15%=0.05单位。对所有细分行业进行加总，可得，1单位出口拉动0.8单位的增加值。

第三步，测算增加值→企业利润。在收入法下，增加值=营业盈余+劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧，假设每个行业的营业盈余/增加值保持恒定，则出口拉动的某行业利润=出口拉动的某行业增加值*（某行业利润/某行业增加值）。对细分行业加总，可得，1单位出口拉动0.22单位的企业利润，其中拉动0.14个单位的工业利润。考虑数据可得性，重点关注对工业利润的影响。

此处使用的“营业盈余”是税前利润，与前文上市公司的营业利润、工业企业的利润总额口径基本一致。

第四步，带入最新数据，计算出口对工业利润的影响。2024年我国出口总额为25.5万亿元，出口变动1个百分点对工业企业利润的影响=25.5*1pct*0.14=0.03万亿元。

第五步，测算弹性前，需补充测算一个数据——工业整体的利润。前述测算的范畴为工业企业整体，而统计局月度公布的工业利润为规模以上口径，所以需结合2023年经济普查数据，推断工业整体的利润。以计算机通信电子行业为例，以营收口径衡量（普查未公布利润数据，以营收近似观测），该行业规上企业对整体的代表性为95%。因此可倒算出2024年该行业整体的利润=6408亿元/95%=6727亿元。加总工业细分行业，可得2024年，工业利润整体为8.5万亿。

第六步，估算工业利润对出口的弹性。出口变动1个百分点（即变动0.255万亿），或影响工业利润0.225*0.14=0.03万亿，影响幅度为0.03/8.5=0.41pct，也即，工业利润对出口的弹性为0.41。

测算误差：1）该方法基于2020年的投入产出进行测算，当前情况或已有所变化。2）使用投入产出分析方法是静态分析，无法考虑到价格冲击对工业利润的影响。

三、稳定工业利润的路径思考

需求端有三驾马车，在出口承压的背景下，使用消费或投资对冲，会对工业利润有何影响？弹性如何？对冲需要多大的体量？本节展开探究。

（一）工业利润内需弹性测算

类比前文2.2中估算工业利润对出口弹性的方法，可测算出工业利润对最终消费支出、资本形成总额的弹性。

结论为：
1）从绝对规模看，最终消费、资本形成总额变动1个百分点，对工业利润的影响分别为0.05、0.06万亿（出口为0.03万亿）；

2）从弹性看，工业利润对最终消费、资本形成总额的弹性分别为0.54、0.70（出口为0.41），即最终消费、资本形成总额每变动1个百分点，工业利润变动0.54、0.70个百分点。

上述结论中，工业利润受内需的影响程度更大，总量层面的原因是：最终消费、资本形成的体量更大，2024年均大于50万亿，而出口仅约25万亿、同样变动一个百分点，最终消费、资本形成带来的体量更大，相应形成的工业利润会更多。

（二）对冲出口内需规模测算

资本市场更为关注对冲政策的体量，因此本节关注，在保持工业利润稳定的前提下，出口下滑需要多大规模的消费或投资进行对冲。

结论为：若要工业利润保持稳定，出口每下滑1个百分点，需要最终消费增加0.58万亿元、或资本形成总额0.32万亿。具体估算方法是，基于2.2、3.1中结论，1个百分点的出口、最终消费分别影响工业利润0.035万亿、0.046万亿。所以，若出口下滑1个百分点，在投资不变的情况下，需要最终消费增速提升0.035/0.046=0.76个百分点，对应体量为76万亿*0.76pct=0.58万亿。同理，若使用投资（资本形成总额）对冲，则需要增速提升0.59个百分点、对应体量为0.32万亿元。

使用消费（最终消费支出），而非投资（资本形成总额）对冲，所需的政策力度更大，一方面，最终消费对产业链的拉动不及资本形成总额，这一点从生产诱发系数中可见端倪（最终消费支出为2.08，小于资本形成总额的2.69），另一方面，最终消费支出的拉动范围更为广泛，一二三产均有涉及，2.08的生产诱发系数中，仅0.74是拉动工业领域；而固定资本形成拉动的行业，主要集中在建筑链条，2.69的生产诱发度中，1.22为拉动工业领域。

四、行业层面的若干思考

（一）营收的外需敞口：各行业估算

观察细分行业营收的外需敞口：前文1.2中估算，2024年工业营收的外需敞口为16.2%，基于同样的方法，可观察行业层面的信息：

1）大类行业层面，营收中外需敞口较大的行业多集中在制造业中游（例如计算机通信电子，电气机械等）、制造业下游（皮革毛皮、服饰、家具等），采矿业与电热气水的外需敞口较小。

2）细分行业中，兼具外需敞口与体量的，主要是计算机通信电子，电气机械两个行业。

（二）利润对出口弹性：各行业估算

基于前文2.2中的测算，本节关注行业层面的信息，即细分行业利润对出口的弹性。整体而言，工业利润整体对出口的弹性为0.41，行业层面：

1）弹性较大的包括：纺织（1.46）、金属冶炼（0.98）、纺织服装（0.82）、造纸文教（0.79），多为出口导向型行业，从代表性行业看，计算机通信电子、电气机械行业利润对出口的弹性分别为0.58、0.42，均大于整体。

2）弹性较小的包括：水务（0.04）、设备修理（0.05）、燃气（0.07）等，行业经营受地域约束较大。

3）兼顾体量与弹性的行业主要有4个，化学制品（包含化学原料、化学纤维、医药制造、橡胶和塑料制品）、计算机通信电子、金属冶炼（即黑色冶炼加工、有色冶炼加工）、电气机械。

（三）利润对内需弹性：各行业估算

基于前文3.1中的测算，本节关注行业层面的信息，即关注细分行业利润对内需的弹性。整体而言，工业利润整体对最终消费、固定资本形成的弹性为0.54、0.70，行业层面：

1）行业利润对最终消费弹性较大的，主要是食品烟草（1.26）、造纸文教（1.22）、纺织服装（1.15）、纺织（1.01），4个行业的弹性均大于1。而兼顾弹性与体量的，主要是食品烟草、化学制品两个行业。

2）行业利润对资本形成弹性较大的，主要是非金属制品（4.62）、金属冶炼（2.52）、非金属矿采（1.85）、金属制品（1.27）。兼顾弹性与体量的主要是非金属制品、金属冶炼两个行业。

（四）内需对冲外需：行业的压力与机会

参考前文2.2、3.1部分测算，关注外需下滑、内需对冲，对细分行业利润造成的影响：

1）受出口下滑影响较大的行业，即三大需求中，利润对出口弹性最大的行业，主要是纺织业、计算机通信电子。此外，电气机械业利润对出口的弹性为0.42，略低于对资本形成的弹性（0.45）。

2）有望受益于消费加码的行业，即三大需求中，利润对最终消费弹性最大的行业，包括食品烟草、造纸文教、纺织服装等。

3）有望受益于投资加码的行业，即三大需求中，利润对资本形成弹性最大的行业，主要是建筑链，包括非金属制品、金属冶炼、非金属矿采等。

当然，这一测算是基于2020年的投入产出结构，最新情况可能有所变化。

五、技术附录

本节基于非竞争型投入产出表，推导出口能够拉动多少总产出，主要参考沈利生和吴振宇（2003），以及陈昌兵（2021）的方法。约定非竞争型投入产出表中各元素如下：

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