6月全球投资十大主线

一、十张图速览全球资产脉络

（一）中东局势动荡下原油价格波动剧烈

2025年6月，中东局势剧烈震荡，霍尔木兹海峡成为焦点，导致原油价格大幅上涨。霍尔木兹海峡位于伊朗与阿曼之间，东接阿曼湾，西连波斯湾，是波斯湾石油通往印度洋的唯一出口，堪称全球能源贸易的咽喉。2024年全球石油及液体燃料消费量约1.027亿桶/日，其中74%通过海运，霍尔木兹海峡贸易量约2030万桶/日，占全球消费量的20%、海运贸易的27%。6月，地缘政治紧张推高油价，因海峡运输风险上升威胁全球供应。然而，随着局势缓和，油价迅速回落，反映市场对供应中断担忧的消退。

（二）美股七巨头与2年期美债利率从同步转为背离
2025年6月，美股七巨头与2年期美债利率走势从同步转为背离，如何理解这种变化？2025年1-5月，2年期美债收益率下降被市场解读为经济衰退信号，投资者担忧经济增长放缓，导致美股七巨头随利率同步下跌，因高估值科技股对经济前景敏感。然而，6月市场逻辑发生转变，2年期美债收益率继续下降，但美股七巨头逆势上涨。这种变化源于投资者从衰退担忧转向降息预期升温，即市场情绪从避险转为风偏升温。这种预期转换反映了市场对货币政策和经济前景的调整，成为科技股与利率走势背离的关键驱动因素。

（三）美元融资的新兴市场货币套息交易策略取得成功
2025年以来，由美元融资、投资于六种新兴市场货币的套利交易组合表现出色，回报率达8%，远超日元融资和欧元融资等同类策略。美元的优异表现得益于其波动性相对下降，使其成为更具吸引力的低风险融资货币。此外，美元与标普500指数的90天相关性已降至约0.29，反映出美元走势与美股市场的关联减弱。这种低相关性和低波动性提升了美元在套利交易中的风险回报吸引力。投资者利用美元融资，投资于高收益的新兴市场货币，得以在全球经济不确定性中捕捉更高的回报。

（四）全球基金经理普遍低配美元资产，超配欧元区和新兴市场
根据2025年6月的美国银行全球基金经理调查，全球基金经理环比增加了在新兴市场、股票、能源、银行以及通信上的仓位，同时降低了在欧元、公用事业、现金、必选消费和债券上的仓位。与此同时，6全球基金经理在欧元区、新兴市场、银行、欧元和现金上的超配最多，在美国、美元、能源、可选消费和房地产的低配最多。

（五）美国货币市场基金规模继续创新高
尽管美联储已进入降息周期，美国货币市场基金的吸引力依然强劲，其总资产管理规模于2025年创下7万亿美元的历史新高。仅今年以来，这些基金就吸纳了超过3200亿美元的新资金，显示出投资者对该资产类别的持续青睐。主要驱动力在于，即便降息后，货币市场基金的收益率仍保持在约4%的水平，远高于其他低风险投资选择。此外，当前市场的不确定性，如美国债务上限问题引发的避险情绪，进一步推动了资金流入。投资者倾向于将资金配置到货币市场基金，以在波动环境中寻求资本安全和稳定回报。

（六）美元指数或是美股的外资净投资额的领先信号
美元指数是衡量美元对一篮子主要货币汇率的指标，常被视为全球经济风向标，其走势与美股外资净投资额之间存在显著的领先关系。当美元指数上升时，海外投资者倾向于将资金投入美元资产，推动美股市场外资净流入增加。12个月移动平均视角下的美元指数往往领先美股外资净投资额约12个月，反映了全球资本流动对汇率变化的敏感性。因此，美元指数不仅是货币市场的重要指标，还可作为预测美股外资流动的领先信号。

（七）美元与原油的相关性由负相关转为正相关
过去二十年来原油价格与美元指数的相关性经历了从负相关到正相关的显著转变。在2010年代初，原油与美元指数通常呈负相关，美元走强往往导致以美元计价的原油价格下跌。然而，2020年后美元指数上升常伴随原油价格上涨，原因包括全球经济复苏推高能源需求、OPEC+减产策略以及美国成为原油净出口国。2005-2025年间，原油与美元指数的相关系数从-0.6逐步升至0.6，说明美元走强可能与通胀预期和能源市场供需紧张共同作用，成为投资者评估原油市场和美元走势的重要参考。

（八）百年维度看金油比的比值并不极端
我们系统梳理了1920-2025年间金油比的历史数据，并对其做了HP滤波分解，可以清晰地看到，金油比的中枢在1970年代之后出现了趋势性的回落。从1920年到1970年，金油比围绕着33.67的中枢波动；但是从1980-2025年，金油比却则围绕18.36的中枢波动。如何理解金油比中枢的系统性回落？我们认为其背后反映的是布雷顿森林体系解体后美元与黄金的脱钩以及美元与石油的绑定，黄金货币属性的减弱以及石油金融属性的增强或是1980-2025年间金油比中枢系统性回落的重要原因。

（九）油价波动主导了印度卢比在年内的走势
受中东紧张局势推动，全球油价飙升，导致印度卢比承压走弱，逼近1美元兑87卢比的心理关口。作为全球第三大原油进口国，印度经济对油价波动高度敏感。油价上涨直接推高进口成本，扩大经常账户赤字，并加剧国内通胀压力，削弱卢比汇率。反之，当油价回落时，印度卢比往往迅速回升，因进口成本下降缓解了经济压力。2025年，油价波动对卢比的影响尤为显著，市场预计印度央行可能通过干预外汇市场或调整货币政策应对，但油价的外部驱动因素仍主导卢比走势，凸显其在全球能源市场波动中的脆弱性。

（十）新台币通过3个月NDF的避险成本一度接近15%
2025年第二季度，新台币升值约11%，创1979年以来最大单季涨幅，重创台湾五大寿险业者。寿险业海外资产九成以上以美元计价，截至第一季末，外汇衍生品避险比重仅47.2%，为2013年以来低位。新台币急升导致汇兑损失剧增，前五个月税前获利由盈转亏。寿险业者面临两难，即承受巨额汇兑损失，或者支付高昂避险成本。美元兑新台币3个月期无本金交割远期外汇（NDF）避险成本一度接近15%，远超过去五年5%的平均水平，主要是因为市场预期台币波动加剧，3个月五本金交割远期外汇点差扩大。低避险比重和高避险成本使台湾寿险业难以有效对冲汇率风险，财务压力加剧。

二、四个角度看资产

（一）从基本面角度：周度经济活动指数回升
华创宏观周度经济活动指数是衡量经济基本面状况的高频指数，可以通过资产价格与周度经济活动指数的走势观察股债资产价格与经济基本面的背离状况。我们对华创宏观中国周度经济活动指数的4周移动平均与中国十年期国债收益率以及沪深300指数做时差相关分析，发现过去四年来两者的时差相关系数分别为0.56和0.48。

铜金比通常被认为是美债收益率的领先指标，其背后的原理是：铜具有工业属性，被广泛应用于电子电气、家电、机械、建筑等领域，铜的需求通常反映了实体经济的活跃程度；而黄金具有价值储藏功能和避险价值。铜金比可以作为市场对风险资产的偏好和对美国国债安全的感知程度的指标。

美国油气开发企业的垃圾债相对于垃圾债整体市场的回报表现与油价走势高度一致。油价上涨不利于实体经济中的大多数行业，但有助于改善油气开发企业的财务状况，降低该行业公司债的信用利差水平。

（二）从预期面角度：做多黄金是最拥挤的交易
根据美银全球基金经理调查报告，贸易冲突触发全球衰退成为最大的尾部风险。2025年5月，62%的基金经理认为全球贸易冲突触发全球衰退是最大的尾部风险，其次是通胀导致联储加息（15%），第3位是国际买家抛售导致美元崩盘（14%）。到了2025年6月，47%的基金经理认为全球贸易冲突触发全球衰退是最大的尾部风险，其次是通胀导致联储加息（17%），第3位是债券收益率无序上涨引发的信用事件（16%）。

（三）从估值面角度：美股ERP持续为负

（四）从情绪面角度：市场情绪指数回落
通过五个指标合成情绪指数，包括股价动量、避险需求、看涨期权/看跌期权、低等级信用债需求、市场波动率等。其中，股价动量是沪深300指数与125个交易日移动平均之差，避险需求是沪深300与国债财富指数月度涨跌幅之差，看涨期权/看跌期权是上证50ETF看涨期权与看跌期权成交量之比，低等级信用债需求是中债AAA企业债与AA企业债收益率之差，而市场波动率采用的是上证50ETF期权波动率。

10年国债是无风险利率的标杆品种，我国债券市场成交最活跃的品种有两个：一个是10年国开债，一个是10年国债。两者波动趋势基本一致，但波动幅度不同，这种偏差可以反映债券市场的情绪。此外，长短端利差拉大、收益率曲线陡峭是资金套利的基础，也是债券牛市的基础。

三、附录：全球及国内大类资产表现

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