6月出口的“预期差”在哪？

哪些因素造成了6月出口的“超预期”？随着5月以来中美关税暂缓，市场对于出口的阶段性修复已有预期，但6月出口的实际表现依然超乎市场预料。哪些因素造成了这一偏差，应该如何看待这样一份半年收官“答卷”？

我们从不同国别的角度，可以观察到其中的清晰脉络：

第一，5月关税暂缓对于我国出口的提振作用，更多“后置”到了6月数据当中。5月12日中美发布联合声明后，SCFI指数（100%反映即期运价）大幅上升，表明关税缓和明显提振了出口商的订单和预期。根据集装箱的国际海运流程，从出口商订舱到出关，平均耗时2-4周不等。而我国出口货物的统计标准是“实际进出关境”的物品，这就意味着，关税“降级”所带动的中国对美出口改善，有相当一部分落在6月数据的统计范围中。

这在6月对美出口数据中体现得尤为明显。6月，我国对美出口同比降幅显著收窄18.4个百分点至-16.1%，带动我国总出口同比回升1.3个百分点。

第二，美国进口需求的阶段性释放，也带动了其他地区的“抢转口”需求。这其中，一方面是中国香港作为“缓冲带”的意义显现，另一方面是我国对东盟地区的出口反弹。6月，这两大地区合计带动我国出口同比回升0.8个百分点。

第三，对欧盟的出口“韧性”不可忽视。这其中既包括人民币对欧元贬值的促进作用，也包括欧央行连续降息所带动的欧洲制造业部门景气修复。

此外，抛开汇率因素的出口表现甚至要更加强势。今年6月，美元兑人民币汇率中枢相比去年同期明显升值，这在一定程度“压低”了美元口径的出口同比。相比之下，人民币口径的出口表现更加强势，6月同比增长7.2%。

除了出口，进口表现也超预期。一方面，去年6月的进口基数相对较低。另一方面，出口延续偏强的表现也带动了进口需求，分国别来看，6月我国主要是从东盟的进口改善较多。

往后看，外需的持续性问题，依然是影响市场的重要变量。从资产价格的变化来看，6月中下旬以来的订单改善、中报业绩预期等，已经驱动了一轮A股出口链的上涨。股市的强势表现也影响了债市的风险偏好变化，月初以来长端利率连续回调。

那么，外需的强劲还会延续吗？

这其中最核心的问题，在于美国的需求还有多少“余力”。美国是全球最大贸易进口国，其进口需求对于我国对美国、对东盟和拉美出口起到关键影响。

从美国的库存表现上看，“抢进口”的持续性存疑。随着关税风险的释放，美国前期的“抢进口”行为已经带动了一轮明显补库，这既说明美国本轮内生需求驱动的补库力度并没有那么强，也意味着前期“透支”的需求，可能在经济基本面的下行过程中，造成后续进口动能的更快下滑。经验上，美国制造业PMI新订单-自有库存可作为进口同比的领先观察指标（领先后者6-8个月左右），该指标自今年2月以来已呈现连续下滑趋势。

高频指标也在反映对美出口的动能衰减。一方面，我国港口货运量自7月初以来出现明显回落。另一方面，我国对美集装箱运价在过去2周由涨转跌，且降幅领先于其余航线。

短期内，关税暂缓窗口的存续、关税对于出口价格的“提振”，仍能对出口起到支持作用。PPI的偏弱表现下，我国出口价格“逆势”回升（无论是月度出口数据，还是高频的义乌小商品出口价格），这侧面反映出，在“关税由谁承担”的问题上，压力并非全然“转嫁”了给了中国出口商。考虑到外需持续性的问题，后续出口“量”的下行风险比“价”要更值得关注。

风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

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