美欧日央行暂时进入观望期——全球货币转向跟踪第8期

一、全球货币政策转向跟踪

（一）全球利率图谱：美欧日三大央行均维持利率不变

2025年7月，我们跟踪的全球26个主要经济体中有4个经济体降息（6月有6个经济体降息）。美联储继续保持利率不变，欧元区在6月降息后也暂停降息周期，市场预期英国央行在8月即将召开的议息会议中大概率将降息25bp。

美联储7月维持利率在4.25%-4.5%不变，符合预期。但此次会议中有2位成员反对，理事沃勒和鲍曼支持降息25bp，美联储内部分歧加大。此次会议声明对经济增长的表述软化，对经济的表述从“经济活动继续以稳健的速度扩张”修改为“今年上半年经济活动增长放缓”，并认为“经济前景不确定性依然很高”。在新闻发布会中，鲍威尔表态相对中性，经济方面认为经济增速放缓，但仍健康；就业方面认为劳动力市场依然稳健，但由于劳动力供给和需求在同步下降，美联储也看到了劳动力市场的下行风险；通胀方面认为关税对价格的影响在6月开始显现，预计后续会看到更多。对未来的货币政策路径未给出明确指引。不过此次会议市场反应偏鹰，市场降息预期进一步降温，9月降息概率从60%以上降至40%左右。

欧央行在连续7次降息后，于7月议息会议暂停降息，保持三大关键利率不变，在会议声明中指出：通胀方面目前处于2%的中期目标，且通胀前景与欧央行的评估大致一致，国内物价压力持续缓解，劳动力成本持续放缓。经济增长方面整体具有韧性，服务业和制造业都在温和扩张，强劲的劳动力市场、不断增长的实际收入和稳健的私营部门资产负债表继续支持消费；但关税不确定性、欧元走强和地缘政治风险使得企业投资更为犹豫。经济增长风险仍偏下行，全球贸易不确定性可能会抑制出口并拖累投资和消费。欧央行将确保通胀在中期内稳定在2%的目标，因此将遵循数据依赖、逐次会议确定合适的货币政策立场。由于欧央行对经济和通胀的乐观表述，此次会议市场反应偏鹰，降息预期出现降温。

日央行维持政策利率不变，为连续第4次暂停加息。通胀方面，日本央行在此次会议中上调了通胀预期，将2025财年核心CPI同比预测值由2.2%上调至2.7%，2027财年核心CPI同比预测值由1.7%上调至1.8%，主要原因在于随着经济增长的回升，劳动力短缺将加剧，中长期通胀预期将上行。经济增长方面，受海外经济放缓以及国内企业利润下降等因素影响，日本经济增长可能趋于温和，但宽松的金融环境预计会对经济提供支持。日本央行在此次会议中上调了经济增长预期，将2025财年GDP同比增速预测值由+0.5%提升至+0.6%，2026财年GDP同比增速预测值保持在+0.7%。但同时日央行也认为2025和2026财年的经济活动风险偏向下行，主要风险在于贸易政策和地缘政治风险。日央行在此次会议中指出，如果经济和物价发展符合预期，日央行将继续提高利率水平，为后续进一步加息留出空间。

（二）全球降息预期：美欧降息预期均有所降温

美联储降息预期持续降温，全年降息次数预期从7月初的接近3次降至7月末的不到2次，9月降息概率由90%降至约40%。不过8月初由于美国非农数据大幅下修、数据低于预期，又带来降息预期升温，9月降息概率重新升至接近90%。考虑到美联储在7月FOMC会议中表示当前较强的失业率数据主要源自于劳动力供给和需求在同步下降，美联储基于此认为就业市场存在下行风险，从这一角度看9月降息存在其合理性，但考虑到关税对通胀的传导尚不明确，若通胀有上行风险，仍可能对9月降息带来变数。

欧元区在7月议息会议后，降息预期也显著降温，全年降息预期从7月初的预期再降息1次降至7月末的预期不再降息，9月降息概率由42%降至约10%。不过考虑到美欧贸易协议并不利于欧元区经济、经济增长风险仍偏下行，预期欧央行年内可能还会有降息的空间。

日本央行加息预期在7月经历了先上后下，月中日央行9月加息概率最高提升至25%，而月初及月末加息概率均在7%-8%左右。月中由于日美达成关税协议，美国将对日本加征15%关税、低于此前25%的预期，这一协议降低了日本企业的外部不确定性，也改善了市场对日本经济与通胀前景的预期，因而短期推高了加息预期。展望后续，市场普遍认为日央行还将继续加息，但加息时点是否在年内仍存不确定性。

（三）中国内地利率所处位置：实际利率小幅走高

2025年7月，中国内地名义利率上行带来实际利率小幅走高，由6月的3%提升至3.1%，处于2014年以来69%的分位数水平（6月处于67%分位数）。不过由于印度通胀快速回落而名义利率处于高位，带来实际利率快速回升，因此2025年以来中国内地实际利率在全球13个经济体中的排名已降至第10位（2024年普遍在第11位）

（指标含义：通过对比中国内地的名义利率/实际利率在全球13个主要经济体的位置，可以观察我们的利率成本高低。样本经济体为13个（中国内地、欧元区、美国、韩国、日本、英国、印度、越南、印尼、加拿大、澳大利亚、巴西、墨西哥），名义利率选取各经济体10Y国债收益率（其中韩国因数据可得性选择5Y国债收益率），实际利率=名义利率-通胀增速。分别计算中国内地名义利率/实际利率所处的历史分位数、以及在13个经济体中的排名，其中排名数越低表明利率在全球13个经济体内越低。）

二、全球流动性跟踪

（一）美联储缩表的流动性跟踪：准备金收缩，非银流动性收紧

1、缩表的“数量”跟踪信号：7月准备金收缩，贴现窗口用量维持偏高

指标1：美联储准备金余额与ONRRP、TGA账户余额

截至2025年7月30日，美联储准备金规模相比缩表前收缩577亿美元，7月单月准备金规模收缩476亿美元。截至7月30日，美联储总资产6.7万亿美元，累计缩表2.15万亿美元；美联储准备金余额3.3万亿美元，相比缩表前收缩577亿美元。2025年7月期间，美联储缩表235亿美元，准备金规模收缩476亿美元，ONRRP收缩554亿美元至1555亿美元，但7月TGA账户回补849亿美元，对冲了ONRRP账户释放的流动性，带来了准备金规模的收缩。

（指标含义：美联储缩表直接的冲击在于回笼金融机构“超额准备金”，而隔夜逆回购账户ONRRP与财政部一般存款账户TGA是“超额准备金”的两大蓄水池，即当金融机构将“存”在美联储ONRRP账户中的资金或财政部将“存”在美联储TGA账户中的资金取出投向金融市场时，可以起到向市场“投放”流动性的效果，对冲缩表对“超额准备金”的回笼。）

指标2：美联储资产端流动性投放工具

目前，SRF、央行流动性互换用量继续保持偏低水平，不过贴现窗口工具用量有所走高。截至2025年7月30日，美联储常备回购便利SRF用量未提升（仅在6月末单日小幅走高），央行流动性互换规模处于低位。不过贴现窗口工具用量由2025年1月-5月的30亿美元左右提升至50-60亿美元左右，处于偏高水平，可能反映了在当前经济增长放缓、美联储缩表的背景下，有部分中小银行已出现了流动性紧张的问题。

（指标含义：美联储资产端设立了一系列流动性投放工具，诸如贴现窗口、常备回购便利SRF、央行流动性互换等，上述工具能够在各类金融机构出现流动性短缺时及时向美联储申请资金支持以避免流动性危机：当贴现窗口、常备回购便利SRF用量提升时，反映缩表导致联邦基金市场/回购市场出现流动性短缺；当央行流动性互换反映离岸美元流动性出现短缺。）

2、缩表的“价格”跟踪信号：SOFR-EFFR利差频繁转正

指标1：EFFR-利率走廊上限IOER利差是否逐步收窄？在正常的利率走廊运行机制下，有效联邦基金利率EFFR运行于利率走廊区间中枢，而一旦美联储缩表开始引起准备金规模的收缩，联邦基金市场中流动性水位就会开始下降，有效联邦基金利率随之走高，EFFR与利率走廊上限IOER的利差就会出现收窄。目前该利差稳定在-7bp，未出现收窄。

指标2：SOFR-EFFR利差是否转正？当回购市场（非银机构为主体）流动性短缺时，回购市场利率SOFR会提高至联邦基金市场利率之上，以吸引GSEs向非银融出资金。2025年以来SOFR-EFFR利差反复转正，体现出在持续缩表的环境下非银机构流动性时常出现收紧。7月以来SOFR-EFFR利差超过半数时间为正，非银机构流动性整体偏紧。不过结合上文SRF工具的用量情况可见，当前非银机构通过提高利率仍可借入充足的资金，尚未开始向美联储借款。

指标3：SOFR是否连续一周突破利率走廊上限IOER？当回购市场（非银机构为主体）与中小银行流动性均出现短缺时，回购市场利率SOFR提高至银行准备金利率之上，以吸引银行向非银融出资金。6月末7月初SOFR利率短时间突破IOER，不过此后再度回到利率走廊上限以下，或与季末流动性短缺有关，但非银与中小银行整体流动性状况仍健康。

（二）全球金融市场流动性跟踪：美国国债流动性收紧，信用利差小幅走高

1、国债买卖价差：美国国债买卖价差中枢走高，日德意利差维持低位

美国国债买卖价差中枢走高，日德意利差维持低位。美国10Y国债买卖价差中枢走高，5月以来均值约0.39bp（2025年1-4月均值为0.3bp）；目前买卖价差处在历史中等偏高水平（处于2001年以来66%分位数），因此美国10Y国债市场并未出现流动性风险；但考虑到Q3美国财政部将大量增发美国国债，偏高的国债买卖价差反映了当前美债供需关系偏紧，后续若国债供给大幅增长，可能进一步冲击美债市场流动性。而不同于美国国债市场，近期日德意利差维持低位，国债市场流动性宽松。

（指标含义：买卖价差，即证券的最低要价与最高买入价之间的差额，是衡量国债市场流动性的常用指标之一：买卖价差越窄，市场流动性越好；买卖价差越宽，市场流动性越差。背后的原因是，买家和卖家就试图买卖的价格进行协商，双方的价格越接近，越有可能真正成交。买卖价差越宽说明买卖双方对公允市场价格的意见相差越大，发生交易的可能性也随之缩小。通过跟踪主要经济体国债买卖价差可以观察各经济体金融市场流动性情况。）

2、全球金融市场信用/流动性溢价：信用溢价略有走高，流动性仍充裕

（1）美元流动性溢价

Libor-OIS利差：7月美元指数反弹、美债收益率再度走高，同时美欧央行货币政策暂时观望、关税不确定性加大了金融市场波动性，共同带来全球流动性有所收紧，流动性溢价小幅走高，Libor-OIS利差再度小幅走高，不过美元流动性风险出现时，Libor-OIS利差通常会大幅飙升，目前尚看不到这一迹象。

离岸美元掉期点：近期欧元兑美元、日元兑美元掉期点均处于较低水平，离岸美元市场流动性充裕。其中欧元兑美元掉期点转正，或反映了当前市场对欧元资产需求相较美元资产更为强劲。

（指标含义：Libor-OIS利差是常用的衡量美元流动性的指标，Libor为无抵押隔夜拆借利率，存在一定信用风险，而OIS由于只交换利息而不涉及本金因此无信用风险，Libor-OIS利差可衡量信用风险溢价，当美元流动性紧张时，该溢价会走阔。随着Libor退出历史舞台，我们选用ICE目前仍在报价的Libor数据。

离岸美元掉期点可衡量离岸市场美元融资的难易程度。根据利率平价理论，掉期点主要取决于两种货币的利差，以欧元兑美元掉期点举例，欧元作为低息货币，兑美元高息货币的掉期点为负；同时掉期作为金融衍生产品本身会受到供需影响，当美元融资难度加大、美元利率走高时，掉期点会进一步走阔，因此当离岸美元掉期点走阔时则意味着离岸市场美元融资难度加大。）

（2）信用风险溢价：美国信用利差有所走高

2025年7月以来美国高收益级信用债OAS、高收益与投资级信用债CDS价格均有小幅走高；不过欧洲、日本、亚洲（除日本）的信用债CDS价格处于低位、美国商业票据-EFFR利差仍极低。

（指标含义：信用债市场风险溢价可以通过期权调整价差OAS与信用违约互换CDS价格衡量。OAS是将期权调整后的现金流贴现得到理论价格、并与无风险利率计算利差，可衡量资产的信用风险，利差越高则风险溢价越高， CDS价格为违约互换合同购买者支付的价格，当信用风险越大该价格则越高，美国高收益与投资级信用债CDS价格也同样在历史低位，全球主要非美地区信用债CDS也处于较低水平。

商业票据利率与EFFR之间的利差是衡量高信用评级银行借贷成本的指标。当流动性紧张时，商业票据利率上升，利差扩大。）

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