“估值-股息”四象限看各行业位置

“估值-股息”四象限看各行业位置

（一）“估值-股息”四象限模型：行业配置的有效指引

我们通过估值和分红两个维度构建了“估值-股息”四象限模型来判断行业的配置价值。1）横轴：市盈率分位数。采用动态历史分位数计算，选取申万一级行业近20年市盈率数据，计算当前市盈率在历史序列中的百分位。2）纵轴：股息率回报。采用滚动股息率指标，取申万一级行业近12个月的股息率。

我们以市盈率分位数50%，股息率水平3%来划分象限，因此象限Ⅰ为估值高（历史分位数>50%）、股息率高（>3%）的行业，象限Ⅱ为估值低（历史分位数3%）的行业，象限Ⅲ为估值低（历史分位数50%）、股息率低（

从历史经验看，象限Ⅱ（2023年底象限Ⅱ的银行业）的行业往往具备更好的风险收益比和配置价值，而象限Ⅳ（2021Q3象限Ⅳ的食品饮料/电力设备）则需谨慎。

（二）历史验证：2023年的银行业&2021年的食品饮料和电力设备

1、2023年底象限Ⅱ的银行业

回顾历史可以发现，位于象限二的行业后续的走势显著跑赢大盘。以2023年底为例，当时银行业处于象限二，股息率为6.0%，市盈率分位数仅为0.3%，行业配置价值凸显。随后我们见证了银行板块表现持续领先市场，从2024年初至2025年8月8日，银行板块的涨幅达到52.83%，相比万得全A的超额收益为30.64个百分点。

2、2021Q3象限Ⅳ的食品饮料/电力设备

处于象限四的行业后续的走势普遍跑输大盘。以2021Q3市场见顶阶段为例，食品饮料、电力设备等行业处于象限四，股息率分别为1.1%和0.4%，市盈率的历史分位数分别为78.0%和82.3%，行业配置价值较差。随后市场见顶回落，食品饮料、电力设备行业亦显著跑输大盘。从2021Q4至2025年8月8日，食品饮料和电力设备的收益率分别为-34.82%和-34.75%，均跑输万得全A约35个百分点。

（三）食品饮料：从风险区到价值区的质变

从历史经验看，象限Ⅱ（2023年底象限Ⅱ的银行业）的行业往往具备更好的风险收益比和配置价值，而象限Ⅳ（2021Q3象限Ⅳ的食品饮料/电力设备）则需谨慎。截至2025年8月8日，食品饮料行业已经进入象限Ⅱ（PE分位数12.0%，股息率3.6%），实现从风险区到价值区的质变。当前较低的估值水平(12.0%历史分位数)与相对较高的股息率(3.6%)共同提升了食品饮料行业的配置性价比和安全边际。

二、每周经济观察

（一）华创宏观WEI指数：上行至7%以上

截至2025年8月3日，华创宏观中国周度经济活动指数为7.28%，环比2025年7月27日的6.35%上行0.93%。2025年4月2日，特朗普宣布“对等关税”后，华创宏观周度经济活动指数相比3月底的水平总体上行。

如何看4月以来华创宏观周度经济活动指数的上行？同3月底的低点相比，同比增速回升的分项主要是基建（沥青开工率）、耐用品消费（乘用车批零），说明4月以来经济上行动力主要源于基建和耐用品消费，而工业生产（秦皇岛煤炭吞吐量、汽车半钢胎开工率、钢厂线材产量）、外需（BDI）等领域难以对经济形成持续提振。

具体来看，4月以来华创宏观周度经济活动指数上行的主要驱动因素是沥青开工率、乘用车批零：1）7月10日至8月6日的沥青开工率四周均值为31.60%，相比3月6日-4月2日四周的均值26.95%上行4.7个百分点；2）7月31日当周乘用车批零为26.9万辆，而3月31日当周为22.8万辆。

（二）需求：地铁及航班持平去年，乘用车零售增速回落

服务消费：地铁客运及航班基本持平去年。地铁，8月第一周，27城地铁客运日均万人，持平去年；7月，日均为8153万人，基本持平去年。航班，8月前9日，国内航班执行数为1.46万架次，同比+0.3%。7月为1.45万架次，同比+2.3%。6月为1.28万架次，同比+0.8%。

非耐用品消费：快递揽收量增速略有回落。6月30日-8月3日五周，快递揽收量同比+15%。6月2日-29日四周，同比+16%。4月28日-6月1日五周，同比为+19.8%。

耐用品消费：乘用车零售增速转负。截至7月31日当周，乘用车零售同比为-1%，前值+5%，连续两周回落。7月全月，乘用车零售同比为+6.3%。6月全月同比为+15%。

地产销售：商品房住宅销售降幅缩小。我们统计的67个城市，8月第一周，商品房成交面积同比为-17%。7月同比为-22%。6月同比为-17.6%。5月同比-13%。

土地溢价率：有所回落，此前连续三周回升。8月3日当周，百城土地溢价率回落至3.5%。 7月为6.5%，6月为5.5%，5月为4.9%，4月为9.7%。

（三）生产：石油沥青装置开工、水泥发运率小幅下行

基建：石油沥青装置开工、水泥发运率小幅下行，两者均好于去年同期。截至8月6日当周，石油沥青装置开工率为31.7%，同比+5.2%，环比前一周-1.4%；6月26日-7月30日五周平均为31.8%，基本持平6月。截至8月1日当周，水泥发运率为39.2%，较上周-0.6个点，去年同期为35.9%。

建筑：螺纹表观消费仍偏弱。8月2日-8日当周，螺纹表观消费同比为-34%；6月28日-8月1日四周，同比-6.2%。5月31日-6月27日四周，同比-4.4%。

工业生产：1）煤炭：秦皇岛港煤炭调度口吞吐量同比增速回落。8月前8日，累计同比为+2.3%；7月同比为+11.8%；6月同比+24.4%。2）中上游开工率：整体好于去年同期。唐山高炉开工率上行；焦化、PTA、PVC开工率震荡。除PTA以外，其余3个行业开工率均好于去年。3）下游开工率：表现分化。江浙织机、半钢胎、全钢胎开工率分别为56%、74%、61%，较去年同期-3、-5、+9个点。

（四）贸易：我国港口集装箱吞吐量大幅下滑，美国进口趋弱

1、外需变化：7月，摩根大通全球制造业PMI降至49.7%，6月为50.4%，或显示外需趋弱。

2、国内表现：1）港口集装箱吞吐量大幅回落，较去年同期偏弱。8月3日当周，我国港口集装箱吞吐量环比-8.5%，上周为-6.5%；四周累计同比降至2.5%，上周为5.6%。去年同期，我国港口集装箱吞吐量环比+9.6%。2）运输市场基本稳定，多数航线运价下行。8月8日，上海出口集装箱运价综合指数环比-3.9%，8月1日当周环比-2.6%。分航线来看，欧洲航线方面，运价环比-4.4%，上周环比-1.9%。北美航线方面，本周，美西航线运价环比-9.8%（上周为-2.2%），美东航线运价环比-10.7%（上周为-7.5%）。南美航线方面，运输需求表现疲软，即期市场订舱价格持续下行，本周运价环比-18.3%，上周为-10.1% 。

3、美国进口：近期提单口径美国整体进口趋弱，从中国进口低位震荡。8月前5天，提单口径美国进口金额同比-25.6%（7月为-20%）；提单口径从中国进口金额同比-12.1%（7月为-24.6%）。

4、中美之间直接贸易流量：本周从中国发往美国载货集装箱船数量低位震荡。截至8月9号的半个月内，中国往美国发货载货集装箱船平均数量同比降至-23.8%，7月平均为-5.2%。

5、潜在转口：转口贸易或维持高景气。8月前7天，东盟主要国家港口停靠船舶数量同比9%，7月为9.2%。

6、贸易谈判进展更新：8月6日，美国以印度“以直接或间接方式进口俄罗斯石油”为由，对印度输美产品额外征收25%的关税；日本呼吁尽快落实协议条款，下调汽车及零部件关税。8月7日，特朗普表示，他将对包含半导体的进口商品征收100%的关税，但对将生产设在美国的企业予以豁免。

（五）物价：国际油价因地缘缓和大跌，反内卷相关品种分化

本周，国内以及国外的大宗商品价格继续回落。南华综合指数下跌0.4%，RJ/CRB商品价格指数下跌0.4%。

本周，全球定价的三大宏观品种，油下跌，金、铜上涨，油价大跌主要受俄乌地缘缓和影响。COMEX黄金收于3403.5美金/盎司，上涨1.3%； LME三个月铜价收于9700美元/吨，上涨1.1%；美油收于63.9美元/桶，下跌7.8%，布油收于66.4美元/桶，下跌8.4%。

本周，“反内卷”品种分化，动力煤价涨，焦煤价跌；螺纹、玻璃、水泥价格下跌，广期所三大新能源品种价格上涨。山西产动力末煤(Q5500)秦皇岛港平仓价收于682元/吨，上涨2.9%；京唐港山西主焦煤库提价收于1610元/吨，下跌4.2%；钢之家焦炭价格指数收于1303元/吨，上涨3.4%。螺纹钢上海现货价收于3330元/吨，下跌0.6%；铁矿石价格指数:62%Fe:CFR中国北方收于101.5美元/吨，上涨2.2%；全国水泥价格指数下跌0.2%，南华玻璃指数下跌4.1%。工业硅期货收盘价8645元/吨，上涨1.7%；多晶硅期货收盘价50505元/吨，上涨2.2%，碳酸锂期货收盘价75300元/吨，上涨9.9%。

本周，农产品价格涨少跌多。蔬菜批价上涨4.7%，水果批价下跌0.7%，猪肉批价下跌0.9%，牛肉批价上涨0.9%，鸡蛋批价下跌2.7%，羊肉批价下跌0.1%。

本周，运价分化。波罗的海干散货指数上涨1.6%，中国出口集装箱运价指数下跌2.6%。

7月28日当周，二手房挂牌价，一线持平，全国下跌0.1%。今年以来，一线城市二手房挂牌价累计下跌1%，全国累计下跌2.5%。

8月10日当周，海南旅游价格指数上涨8.3%。

（六）利率债：8月前两周专项债发行趋缓

新增地方债发行计划更新：8月11日当周计划发行新增地方债493亿，其中一般债303亿，专项债190亿。

截至8月8日，河北、山西等32个地方披露了2025年8月发行计划（含已知发行）6045亿（2024年同期，已披露地区实际发行7729亿），披露了Q3地方债发行计划（含已知发行）1.61万亿（2024年同期，已披露地区实际发行2.12万亿）。

国债、证金债周度发行计划更新：已公布8月4日当周国债净融资1644亿（一般国债1294亿，特别国债350亿），证金债净融资229亿。

（七）资金：重点观测央行的态度

截至8月8日，DR001收于1.3139%，DR007收于1.4242%，R007收于1.4864%，较8月1日环比分别变化-0.23bps、+0.09bps、-3.26bps。本周央行逆回购+买断式逆回购净投放资金1635亿，下周逆回购到期资金11267亿。

截至8月8日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.3506%、1.5454%、1.6891%，较8月1日环比分别变化-2.28bps、-2.32bps、-1.68bps。

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