企贷新增转负不影响“看股做债，股债反转”的判断——2025年7月金融数据点评

一、如何理解企业贷款转负？

7月企业短期贷款减少5500亿，企业中长期贷款减少2600亿。

结合我们前期报告《五个关键判断》，《中国股票配置价值已打开》，我们强调当下经济循环最差的时候正在过去，债券相比股票性价比最优的时候正在过去。企业贷款转负尚不影响我们这一判断，具体原因有以下几点。

（一）季节性因素：7月贷款本身相对偏低

首先，7月贷款数据偏弱存在季节性因素。2021年以来，每年的7月企业的中长期贷款和短期贷款增长规模通常为年内的最低值，是传统的信贷小月。

（二）企业贷款少增或有利于PPI转正

其次，过去几年企业中长期贷款增长主要是制造业部门。2019年7月，央行召开银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会，提出增加制造业中长期贷款。自此之后，工业（主要是制造业）中长期贷款增速持续向上，而服务业（包含狭义基建）中长期贷款同比则相对平稳。从这个视角来看，过去几年企业信贷扩张的资金更多的流向了制造业。

制造业虽然是短期的需求，但同时也是中期的供给。在当下反内卷的政策思路下，控制违规项目、产业技术标准不达标的制造业投资或是本轮供给侧改革的第一步。而控制流向制造业的相关贷款，或是这一行为的相关体现。正如前期央行文章《实体经济供求关系及物价变动》所提：“增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升”。

（三）企业融资不只有贷款，还有直接融资

第三，近月以来，企业贷款偏弱的背景下，企业直接融资规模则表现偏强。5月以来，企业债券融资规模持续维持在近3年同期最高值，企业股权融资规模也较2024年有所抬升。综合来看，企业整体的融资规模（社融规模-政府债-居民贷款）开年以来仍在向上修复。

从贷款融资向直接融资的转移也预示着经济结构的转型。正如前期央行专栏《直接融资发展与货币政策框架转型》所述：“随着我国经济结构转型加快，房地产、地方融资平台等传统动能的信贷需求明显放缓，而与高科技创新型企业等新动能更加适配的直接融资则加快发展。”

（四）贷款的高低不必然对应经济的好坏

综上，我们认为7月贷款转负不必然对应经济的好坏。7月企业贷款转负，既有季节性因素的影响，也有供给侧改革推进的影响，也有经济结构转型所带来的影响。贷款只是企业资金流入的一种方式，贷款偏弱的背景下，企业也可以通过直接融资或经营行为带来现金流的改善。

因此，结合我们前期报告《看股做债➡股债反转——居民存款搬家“三支箭”的研究脉络》，研判经济好坏重点跟踪以下两个指标：

首先，是衡量经济循环的指标，即我们持续跟踪的企业居民存款剪刀差。这一指标自2024年9月以来持续修复，虽然当下企业居民存款剪刀差仍维持在历史低位，但从边际变化来看，经济的循环正在逐步改善。

其次，是衡量货币周转效率的指标，即居民持有货币占新增M2的比重。居民持有的存款占整体货币的比重越高，就意味着企业和非银机构手上的货币比重越低，企业与非银机构手上没钱，自然没法进行生产投资行为，货币的周转效率自然越低。2024年9月以来，居民持有的货币占M2的比重持续回落，货币的周转效率正在逐步加快。

二、7月金融数据是否影响我们看股做债，股债反转的判断？

首先，7月非银存款新增2.1万亿，今年以来第三次创历史同期最高值。非银存款可以定义为金融市场的欠配资金，因为机构在二级市场无论买股还是买债，都不会导致非银存款的消失，只会造成非银存款的转移。非银存款高增的背景下，意味着当下金融机构的流动性仍相对充裕。

其次，7月以来市场情绪虽然较旺，但结合我们前期跟踪的居民存款/沪深股票市值这一指标来看，当下居民存款与沪深股票市值仍然维持在历史高位，这意味着在经济循环持续改善，政策平稳，利润有望改善的前提下，本轮市场上涨可能仍有较大的空间。历史经验来看，每一轮万得全A指数见顶，对应居民存款与沪深股票市值比值均回落至1.1倍左右，截止7月底，这一指标仍在1.7倍。

第三，结合我们股债夏普比率剪刀差这一指标来看，当下股票的夏普比率较债券仍在持续提升。本轮股债性价比的反转会比以往经济周期启动的略早（宏观物价与利润弹性尚未明确之前，就已出现了股债夏普比率差值的回升）。核心的原因在于，本轮中国资本市场的稳市政策介入明确，提前降低了股票波动率，也就等于提前抬升了股票的风险调整后收益。此关键因素，投资者需客观重视。

最后，考虑到当下非银存款新增规模较高，且上证综指突破了2024年10月8日高点的背景下，我们提示央行或有抑制资金空转的可能，这或许会对债券市场造成新的扰动。不过由于本轮权益资产的资金由于来自居民存款搬家，我们认为央行的态度转变对其影响或相对有限。

三、7月金融数据：企业中长期贷款转负

（一）信贷：7月企业中长期贷款转负

7月，人民币贷款减少500亿元，同比少增3100亿元。月末人民币贷款余额268.5万亿元，同比增长6.9%，较上月回落0.2%。

细项来看，居民贷款减少4893亿元，其中，短期贷款减少3827亿元，同比多减1671亿元，中长期贷款减少1100亿元，同比少增1200亿元；企（事）业单位贷款增加600亿元，其中，短期贷款减少5500，同比持平，中长期贷款减少2600亿元，同比少增3900亿元，票据融资增长8711亿元，同比多增3125亿元。

（二）社融：企业直接融资改善

7月社会融资规模增量为1.16万亿元，同比多增3893亿元，存量同比9%，较上月抬升0.1%。

细项数据来看，向实体经济投放的人民币贷款减少4263亿元，同比多减3455亿元；委托贷款减少177亿元，同比多减522亿元；信托贷款增加149亿元，同比多增175亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1639亿元，同比多减564亿元；企业债券净融资增加2791亿元，同比多增755亿元；政府债券净融资增加1.24万亿元，同比多增5559亿元；非金融企业境内股票融资增加505亿元，同比多增274亿元。

（三)存款：非银存款大幅多增

7月M2同比增长8.8%，增速较上月抬升0.5%；新口径M1同比增长5.6%，较上月抬升1%。

7月份，人民币存款增加5000亿元。月末人民币存款余额321万亿元，同比增长8.7%。

具体来看，住户存款减少11100亿元，同比多减7800亿元；非金融企业存款减少1.46万亿元，同比少减3209亿元；财政性存款增长7700亿元，同比多增1247亿元；非银行业金融机构存款增长21400亿元，同比多增13900亿元。

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