“生产性”信贷的魔咒

一、生产性信贷需回落

首先，我们先明确一个定义，如何定义生产性投资？参照《刘世锦：像过去重视投资那样重视消费》刘世锦提出的观点“在GDP构成中，扣除生产性投资后，消费与非生产性投资（主要包括房地产和基建）之和即为终端需求。

参照上述定义，我们对信贷数据进行拆分。我们将基建贷款，房地产贷款，以及居民的消费贷款定义为终端需求信贷，将居民经营贷款和非房地产基建的非金融企业贷款定义为生产性信贷。数据观察发现，近年来生产性信贷的增长规模明显高于终端需求信贷。我们将终端需求信贷增长规模与生产性信贷对比来看，2019年两者增长规模分别为9.6万亿VS7.2万亿；2020年9.6万亿VS10.5万亿；2021年7.8万亿VS12.2万亿；2022年5.4万亿VS15.1万亿；2023年6.9万亿VS16万亿；2024年4.8万亿VS11.9万亿；与2019年相比，2024年生产性信贷多增长了4.8万亿，终端需求信贷少增长了4.9万亿。

生产性信贷的过度抬升或加剧了供需的矛盾。生产性投资既是当期的需求、也是未来的供给。结合我们前期报告《2×2框架下的供需矛盾变化——7月经济数据点评》，我们认为供给端有效回落是价格止跌的前置条件；需求端回升是物价上涨的必要条件。而生产端信贷的回落又是供给端有效回落的先置条件。可喜的是，我们似乎已经在金融数据上观测到了这一变化，2025年7月和8月企业中长期贷款同比持续回落，这也与我们经济数据上观测到的上游和中游供给侧的回落趋势一致，即物价回暖的前置条件已经看到，后续关注需求端。

值得注意的是，这一拆分可能并不精确，误差主要体现在两点，一是央行只公布了基建的中长期贷款（一年以上），并未公布基建的短期贷款（一年以内），因此我们只能将基建的短期贷款纳入生产性信贷。二是参照刘世锦在《扩消费稳增长要重视源头治理》的表述“终端需求是指GDP中将生产性投资部分去掉后的剩余部分，包括全部消费和非生产性投资，后者主要是指与民生相关的房地产和基础设施建设，以及部分服务性投资。”而央行并未公布服务性信贷的细项，因此这一方面可能也会导致上述分析的误差。

二、每周经济观察

（一）华创宏观WEI指数维持在相对高位

截至2025年9月7日，华创宏观中国周度经济活动指数为6.93%，环比2025年8月31日的6.76%上行0.17%。2025年4月2日，特朗普宣布“对等关税”后，华创宏观周度经济活动指数相比3月底的水平总体上行。

如何看4月以来华创宏观周度经济活动指数的上行？同3月底的低点相比，同比增速回升的分项主要是基建（沥青开工率）、耐用品消费（乘用车批零），说明4月以来经济上行动力主要源于基建和耐用品消费，而工业生产（秦皇岛煤炭吞吐量、汽车半钢胎开工率、钢厂线材产量）、外需（BDI）等领域难以对经济形成持续提振。

具体来看，4月以来华创宏观周度经济活动指数上行的主要驱动因素是沥青开工率、乘用车批零：1）8月14日至9月10日的沥青开工率四周均值为30.75%，相比3月6日-4月2日四周的均值26.95%上行3.80个百分点；2）8月31日当周乘用车批零同比为1.41%，相比3月31日当周同比的-2.05%上行3.46个百分点。

（二）资产：股债夏普比率差继续上行

考虑到回撤和波动对资产的影响，因此我们采用夏普比率来衡量资产的配置价值。夏普比率衡量的是每单位风险所获得的超额收益，计算公式为【（资产投资收益率-无风险收益率）/资产投资收益率的标准差】。

历史经验来看，股债夏普比率差与债股收益差基本一致：当股票的夏普比率较债券抬升期间，股票的性价比高于债券，债股收益差顺势抬升，对应国债收益率向上调整（债市走熊）或者股票股息率向下调整（股息回落或者股票价格抬升）；当股票的夏普比率较债券回落期间，股票的性价比低于债券，债股收益差顺势回落，对应国债收益率向下调整（债市走牛）或者股票股息率向上调整（股息抬升或者股票价格回落）。

不过2025年以来，股债夏普比率差值已与股债价格走势出现十年级别的大背离，股债夏普比率差上行的过程中，债股收益率仍在回落。股票夏普比率较债券抬升的背景下，股票的股息率也高于十年期国债，这可能意味着需要开始重视权益相比债券的配置价值。

（三）需求：乘用车零售增速转负

服务消费：暑期后出行数据环比走弱。地铁，9月前11日，27城地铁客运日均7708万人，较去年同期+5.4%，环比8月-4%。航班，9月前10日，国内航班执行数日军1.27万架次，同比+1.2%。8月日均为1.46万架次，同比+1.6%。

耐用品消费：乘用车零售增速转负。9月第一周，乘用车零售同比为-10%，前值+2%，已连续四周回落。8月全月同比为+3%；7月全月同比为+6.3%。

地产销售：低基数下，商品房住宅销售增幅扩大。我们统计的67个城市，9月前5日，商品房成交面积同比为+16.6%，环比8月+3%。8月同比为-18%。7月同比为-22%。6月同比为-17.6%。

土地溢价率：维持低位。9月第一周，百城土地溢价率为4.37%，近两周平均为3%。8月为3.61%，7月为6.5%，6月为5.5%。

（四）生产：基建高频有所回升，好于去年同期

基建：石油沥青装置开工率和水泥发运率有所回升，两者仍好于去年同期。截至9月10日当周，石油沥青装置开工率为34.9%，同比+9%，环比前一周+6.8%。截至9月5日当周，水泥发运率为39.9%，较前一周回升1.8个点，去年同期为35.3%。

建筑：螺纹表观消费仍偏弱。8月30日-9月12日，螺纹表观消费同比-8%，环比8月-3.6%；8月1日-8月29日四周，螺纹表观消费基本持平去年。

工业生产：1）煤炭：秦皇岛港煤炭调度口吞吐量同比增速继续回升。9月前12日，累计同比为+18.7%；8月同比为+8.2%。2）中上游开工率：整体好于去年同期。唐山高炉回升，焦化、PVC开工率震荡，这3个行业开工率均好于去年。PTA开工率回落，同比较去年低6个点。3）下游开工率：表现分化。江浙织机、半钢胎、全钢胎开工率分别为62%、73%、66%，较去年同期-3.3、-5.7、+5.9个点。

（五）贸易：中国港口集装箱吞吐量反弹

1、外需：韩国9月前10天出口同比回升至3.8%，8月前10天同比为-4.4%，8月全月同比为1.3%。

2、国内表现：1）港口集装箱吞吐量反弹，四周累计同比进一步升至10.5%。9月7日当周，我国监测港口集装箱吞吐量环比+0.8%，上周为-2.7%；四周累计同比升至10.5%，上周为9%。2）运输市场基本稳定，欧洲航线运价大跌，北美航线运价继续上涨。9月12日，上海出口集装箱运价综合指数环比-3.2%，9月5日当周环比0%。分航线来看，欧洲航线方面，运价环比-12.2%，上周环比-11.2%。北美航线方面，本周，美西航线运价环比+8.3%（上周为+13.8%），美东航线运价环比+7.6%（上周为+7.2%）。南美航线方面，本周运价环比-5.7%，上周为+5.7%。

3、美国进口：1）提单口径：美国整体进口和从中国进口均下滑。9月前9天，美国提单口径进口金额同比降至-21.5%，8月为-15.9%；美国提单口径从中国进口金额同比降至-35%，8月同比为-22.9%。2）全美零售联合会上调年内8-12月美国进口集装箱量预测。9月9日，NRF更新预测，上调年内8-12月美国进口箱量同比预测值-12%（全年-3.2%），8月9日预测为-16.5%（全年-5.4%）。

4、中美之间直接贸易流量：中国发往美国载货船舶数量同比增速较上周回升。截至9月13日的半个月内，中国发往美国载货集装箱船数量平均同比回升至-13.8%，上周为-29.3%，8月平均同比为-8.4%；中国发往美国载货集装箱船舶容量平均同比回升至-8.9%，上周为-19.7%，8月平均为6.7%。

5、潜在转口：转口贸易或维持高景气，同比增速较上周回升。9月前12天，东盟主要国家港口船舶停靠数同比降至7.7%，上周9月截止至5日，同比为4.7%，8月为8.7%。

6、美国关税相关内容更新：9月13日，特朗普在社交媒体发帖呼吁北约国家对华征收50%至100%关税（该关税将在俄乌冲突结束后全部撤销），以结束俄乌冲突。此前一天，英国《金融时报》援引知情人士报道称，美国向G7成员国施压，要求它们对购买俄罗斯石油的印度和中国大幅提高关税，以迫使俄当局与乌克兰进行和平谈判。

（六）物价：金油铜价上涨，反内卷品种偏弱

本周，国内大宗商品价格持平，海外大宗商品价格上涨。南华综合指数持平，RJ/CRB商品价格指数上涨1.3%。

本周，全球定价的三大宏观品种均上涨。COMEX黄金收于3646.3美金/盎司，上涨1.3%；LME三个月铜价收于10068美元/吨，上涨1.2%；美油收于62.7美元/桶，上涨1.3%，布油收于67美元/桶，上涨2.3%。

本周，“反内卷”相关品种偏弱，广期所三大新能源品种跌幅较大。山西产动力末煤(Q5500)秦皇岛港平仓价收于680元/吨，上涨0.1%；京唐港山西主焦煤库提价收于1540元/吨，持平上周；钢之家焦炭价格指数收于1364元/吨，下跌3.1%。螺纹钢上海现货价收于3210元/吨，下跌1.5%；铁矿石价格指数:62%Fe:CFR中国北方收于105.7美元/吨，上涨0.5%；全国水泥价格指数下跌0.3%，南华玻璃指数上涨0.8%。工业硅期货收盘价8405元/吨，下跌4.8%；多晶硅期货收盘价52925元/吨，下跌5.5%，碳酸锂期货收盘价71180元/吨，下跌3.7%。

本周，农产品价格涨跌互现。蔬菜批价下跌1.2%，水果批价下跌2.7%，猪肉批价上涨0.2%，牛肉批价基本持平，鸡蛋批价上涨2.8%，羊肉批价基本持平。

本周，运价分化。波罗的海干散货指数上涨7.4%，中国出口集装箱运价指数下跌2.1%。

9月1日当周，二手房挂牌价，一线下跌0.1%，全国下跌0.4%。今年以来，一线城市二手房挂牌价累计下跌2%，全国累计下跌3.2%。

9月14日当周，海南旅游价格指数下跌9.5%。

（七）利率债：用好用足更加积极的财政政策，始终留有后手；提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度

新增地方债发行计划更新：9月15日当周计划发行新增地方债1185亿，其中一般债207亿，专项债978亿。截至9月12日，河北、山西等32个地方披露了2025年9月发行计划（含已知发行）4649亿（2024年同期，已披露地区实际发行9056亿），披露了Q3地方债发行计划（含已知发行）1.57万亿（2024年同期，已披露地区实际发行1.96万亿）。

国债、证金债周度发行计划更新：已公布9月15日当周国债净融资2365亿（一般国债1195亿，特别国债1170亿），证金债净融资350亿。

政策方面，9月10日，在十四届全国人大常委会第十七次会议上，受国务院委托，财政部部长蓝佛安作了关于今年以来预算执行情况的报告。报告显示，今年以来，财政政策更加积极、接续发力，预算执行和财政运行总体平稳；下一步，将用好用足更加积极的财政政策，全力支持稳就业稳外贸，加快培育壮大发展新动能，进一步保障和改善民生，持续用力防范化解重点领域风险，不断提升财政治理效能和水平。9月12日，财政部介绍“十四五”时期财政改革发展成效，财政部部长蓝佛安表示，财政政策统筹考虑防风险和促发展，始终留有后手，未来财政政策发力空间依然充足。截至今年8月底，一次性增加的6万亿元专项债务限额，已累计发行4万亿元。各地置换以后，债务平均利息成本降低超2.5个百分点，可节约利息支出超过4500亿元。今年以来，全国已发行新增地方政府专项债券2.78万亿元，其中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门支持地方用于化债。截至2024年末，我国政府全口径债务总额为92.6万亿元，包括国债34.6万亿元、地方政府法定债务47.5万亿元、地方政府隐性债务10.5万亿元，政府负债率为68.7%。截至2025年6月末，超六成的融资平台实现退出，意味着60%以上的融资平台隐性债务已经清零。“十五五”期间，将继续统筹好发展和安全，加快建立健全与高质量发展相适应的政府债务管理机制，在发展中化债、在化债中发展，为经济行稳致远提供有力支撑。继续落实好一揽子化债举措，提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，多措并举化解存量隐性债务。

（八）资金：曲线走陡

截至9月12日，DR001收于1.3646%，DR007收于1.4575%，R007收于1.4651%，较9月5日环比分别变化+4.83bps、+2.03bps、+0.85bps。本周央行逆回购净投放资金1961亿，考虑买断式逆回购后，下周到期资金7845亿。

截至9月12日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.4000%、1.6139%、1.8670%，较9月5日环比分别变化+0.41bps、+0.18bps、+4.1bps。

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