“生产性”魔咒的破除

一、基础模型：经济四部门的核心逻辑

宏观经济可概括为：居民、企业、政府、海外四个部门，我们关注每个部门当前最核心的运行逻辑是什么：

（一）居民部门：预防性储蓄高企

居民部门的核心特征是预防性储蓄规模过大。2008年-2018年，居民存款占名义GDP的比重始终在80%左右；但过去3-4年快速提升至120%左右，我们估算预防性超额存款在30-40万亿体量。所以居民部门的核心问题在于预防性存款偏高，它造成了流动性积聚，这是当前居民部门最关键的特征。

（二）政府部门：财政收入承压

政府部门的矛盾集中在财政收入，包括三个：

一是，PPI回落导致财政收入下滑：居民消费意愿弱直接拖累企业循环，需求不足引发利润与价格承压，而PPI与中国税收（尤其是增值税这类流转税）同步性较强，在物价周期下行阶段，税收自然面临客观的下滑压力。

二是，地方保护主义加剧收入缺口：在经济利润周期本就不佳的背景下，地方政府间的竞争与“内卷”催生了地方保护主义，进一步导致财政收入回落。这一点可通过两个指标佐证：一是上市公司税收返还率已升至十年高位，二是我们构建的税收竞争指数也呈现相同趋势，在前期报告《地方保护的“衡量”——基于税收尺度的定量研究》中我们有详细阐述。

三是，卖地收入结构失衡，后续压力较大：尽管今年土地市场似乎有见底企稳的迹象，但该迹象的可持续性存疑，因为当前卖地收入的集中度已达近五年极值：当前宅地出让金前10城占全国比重接近55%，而前四年这一比例仅为30%左右；宅地出让金前20城占全国比重约70%，前四年均值在50%左右。这意味着今年卖地收入总量改善的背后，是结构上的分化加剧，主要依赖头部城市支撑，若未来一线城市房价跌幅扩大，今年四季度至明年的卖地收入仍将面临压力。

受收入端偏弱影响，财政支出端也面临一定压力，例如基建支出受到挤压、地方缺少配套资金等，这也是上半年财政“前倾”后，下半年基建数据出现波动的一个重要原因。

（三）企业部门：过去三年供给持续强于需求

在居民与政府部门的约束下，企业部门呈现三大突出特征：

一是宏观层面，生产性投资增速持续高于需求。2022至2024年制造业加权平均增速约为8.3%，但同期名义GDP增速均值在4.7%左右，制造业增速持续高于名义GDP增速，这是2020年以来的核心特征。

二是中观层面，上游原材料、中游装备制造业内部，供给均持续强于需求。对于上游，2022-2024年上游生产性投资（原材料投资）增速平均8-10%，较上游终端需求增速（基建+地产加权）高约10个百分点；中游，2022-2024年中游生产性投资（装备制造业）平均增速15-20%，较中游终端需求增速高10-15个百分点。2022年价格偏弱以来，生产性投资大于需求的情况持续存在。另外值得特别说明的是，固投三大项存在本质差异：基建属建设性需求，制造业属生产性需求（直接形成未来产能），房地产属终端需求型投资。2022年以来物价低迷，但制造业这一典型的生产性投资增速始终高于需求增速。

三是金融层面，生产性信贷持续高于终端需求信贷。我们将信贷划分为生产性信贷与终端需求信贷：生产性信贷主要包括“地产基建之外的企业贷款+居民经营贷”，终端需求信贷包括“基建相关贷款+地产相关贷款+居民消费贷”。近年来，生产性信贷的增长规模明显高于终端需求信贷。与2019年当年相比，2024年当年生产性信贷多增近5万亿，终端需求信贷少增近5万亿，2019年后两类信贷的“裂口”持续扩大。

（四）海外部门：全球工业生产有望温和复苏

对于海外，关注全球工业生产（因为GDP中含大量不可贸易商品或服务）。在我们跟踪的7-8项领先指标中，六个呈上行趋势，例如全球工业生产指数领先外需6-9个月，当前该指标仍在上行，指向未来6-9个月外需大概率继续维持韧性。

二、模型推演：后续政策的两条路径

从当前背景看，近两个月数据超预期走弱，但与去年6-8月存在本质不同：去年6-8月是“供需双弱但需求更弱”，而当前是“供需双弱但供给更弱”，核心是生产性投资（制造业投资）快速回落。

从数据上看，去年6-8月，社零增速2-3%左右（今年6-8月，社零增速3.5%左右，剔除油价影响有4%左右）；去年6-8月制造业投资增速8-9%（今年6-8月，制造业增速0～-1%）；去年6-8月服务业指数5%左右（今年6-8月服务业指数5.5-6%）。

而今年生产性投资偏弱可能并非“坏事”，反而符合市场期待，生产性投资的短期调整，恰恰是推动未来供需均衡的必要条件（当然，价格的持续上涨仍需观察需求端）。

结合上述经济模型与经济背景，未来可能有两种政策组合，这两种组合对经济与市场的影响是截然不同的：

一是最优路径：“压供给+提需求”。保持反内卷强度，继续整治地方保护主义、推进统一大市场建设，确保制造业投资增速保持偏弱调整；同时加码扩内需政策，例如推出基建、地产增量政策，辅以消费品“以旧换新”、服务消费刺激等终端需求政策，叠加全球外需平稳复苏，将形成“压供给+提需求”的组合。这一组合对明年PPI跌幅收窄甚至转正形成良好基础。

二是依赖路径：重回“生产性投资”。若因不可预测的外部冲击、就业等短期压力，导致短期稳增长诉求提升，反内卷节奏放缓，短期再度依靠生产性投资支撑经济数据，在此情景下，即便依然会有扩内需政策，但考虑投资高增，效果可能大打折扣。在该组合下，中期供需均衡和物价改善的时间点可能会继续推迟。

三、观点总结：继续看多黄金，看股做债，股债反转

从当前进展看，我们认为经济仍沿着最优路径推进：供给端，今年统一大市场、反内卷定调很高，10月份我们将迎来十五五规划建议，预计统一大市场仍将占据重要地位。需求端，如果四季度经济出现波动，若能出台一些扩内需政策，那么政策效果将更为理想。判断政策药方是否有效，一个重要的视角是观察生产性信贷、生产性投资能否在需求平稳的情况下尽快回落，这可能是物价走向均衡的最优路径。

对资产而言，我们继续看多黄金，看股做债，股债反转。后续一年，大的宏观因子都利好权益和社会风险偏好，权益仍处在顺风环境，供给端回落对股市而言是“短空长多”逻辑，目前权益仍在上半场。这些宏观大因子包括，中美元首会面预期保障中美短期有低水平稳定的窗口期+十五五产业机会密集释放在即+全球工业需求稳定+十五五科技进步和释放依然持续+军工所代表的大国实力增强信心+全球海外财货双宽+政策对于资本市场的定位提升且系统性改善了股票波动率（本轮牛市单日下跌超过1%的交易日数量是历史最低）。

科技股怎么选？9月AI选股策略「科技巨头」现已公布！

看看AI精选了哪些科技股↓↓↓

现在点击此处订阅，享受最高45%折扣优惠。

* 已是Pro会员？访问此处查看AI精选股。