成也非农，败也非农？

7 月以来非农的剧烈下滑持续牵动美联储与市场的神经。尽管失业率、薪资等其他就业核心指标未显著恶化，但没有分歧的是，新增非农的持续走弱是迫使美联储重新审视就业风险、在九月进行 " 风控型降息 " 的 " 罪魁祸首 "。

但我们认为，联储降息节奏可能比市场预期的线性降息路径要曲折。我们在前期报告中持续提示，在四季度潜在通胀风险将成为连续宽松政策的 " 拦路虎 "。目前关于通胀的讨论已较为充分。

在这篇报告中，我们将聚焦另一关键变量——就业，其是否存在向上修正的可能，从而反向压制已计入定价的降息预期。

今年非农数据的 " 噪音 " 愈发突出：问卷答复率大幅回落、联储裁员拖累数据采集质量等，均导致其准确性 " 备受怀疑 "。但作为就业市场最核心的官方指标，无论市场还是美联储，仍不得不依赖其变动进行定价与决策。

另一方面，非农的季调机制与模型特性也放大了数据的短期波动。由于劳工部每月会将当月新公布数据纳入季调模型，生成新季调因子，并回溯修正最近三个月的非农就业数据。而 7-8 月往往是就业市场季节性波动的高发期，纳入模型后在季调因子的动态调整下，可能会加大近三月数据的短期扰动，导致非农出现连续的大幅下修。

但历史经验显示，9 月公布的 8 月新增非农初值往往会在 10 月季节性上修。我们参考过去 20 年的数据来看（2005-2024 年），8 月非农在 10 月的 2 次修正中上修的概率达到 80% 以上，为历月最高，而 11 月公布的终值最终上修的概率也达到 70% 左右。

整体上修幅度也不容小觑，无论从中位数还是平均值来看，8 月非农后续上修幅度均位居全年前列。鉴于 7 月非农已出现上修迹象，结合白宫经济顾问哈塞特 " 就业报告或向上修正近 7 万个岗位 " 的暗示，8 月非农潜在上修对降息预期的影响不容忽视。

我们认为导致 8 月非农季节性上修的原因可能在于：

一方面，自 9 月年度基准大幅修订后，CES 模型中的非农整体趋势项已经明显下移（趋势项可以理解为非农季调数据的参考系，下移后让原本相对 " 弱 " 的数据反而变成相对 " 强 "），因此 10 月公布的 8 月非农 2 次修正数据没有太多下修的空间；

另一方面，由于 8 月非农未季调数据往往季节性明显抬升，但初值公布时并未纳入所有的问卷调查（尤其是当前问卷答复率大幅下降），后续回收的问卷可能反映出更乐观的就业倾向。

横向对比其他劳动力市场指标，8 月非农也存在低估概率。ADP 就业、PMI 就业指数、中小企业招聘计划等指标与非农终值的相关性普遍高于非农初值，而当前这些指标 8 月的下行幅度均可控，并未像非农初值剧烈放缓。这一对比也暗示，8 月非农在后续有一定的上修概率。

因此，8 月非农对降息预期的指引可能存在扰动，类似情形也曾在去年美联储首次降息前后上演：去年 6-7 月非农数据接连下修、失业率上行曾引发市场衰退恐慌，推动美联储 9 月降息，市场一度定价 11 月再降 50BP。但 10 月劳工部大幅上修 7-8 月非农数据，导致衰退叙事与 50bp 的激进预期降温。

资产反映上，美债利率尤其是短端（2 年期）当日飙升约 20bp；美元上涨，金银铜等贵金属价格短期明显回调；美股短期小幅回落，但最终在衰退叙事的退坡和温和的降息助推下继续上涨。当然与上次不同的是，本轮资产定价更多来自于降息预期的押注，没有衰退叙事的参与，这也意味着非农上修对风险资产的负面影响可能更大。

综上，我们对降息预期需继续保持观察的态度。尽管我们不排除四季度至明年初美联储连续降息的可能（出现明显的失业率等上行信号），但当前市场对降息的押注貌似有些过于激进，忽视了潜在波动风险。即便美联储内部官员分歧犹存，但市场定价却呈现罕见的 " 一致性乐观 "。

这也意味着，一旦出现任何的反向信号（通胀快速上行和非农反向修正等）导致预期纠偏，市场的波动将再次放大：美债利率反弹，对降息相对敏感的美股板块（成长股和周期股）被波及，金融属性较强的金属上涨速度放缓（金银铜）。近期鲍威尔的表态便颇具深意——强调 " 利率仍具适度限制性 "、" 股票估值偏高 "，或正是有意为过热的乐观预期降温。

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