超预期的财政增量

一、政策观察：两项政策与两大变化

近期我们迎来了两项超预期的资金增量政策。一是9月29日，国家发改委在新闻发布会上明确设立5000亿新型政策性金融工具，资金全部用于补充项目资本金，重点支持科创、扩大消费、稳外贸等，促进经济平稳健康发展。二是10月17日，财政部在前三季度财政运行发布会上披露，中央财政将从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方。去年10月12日发布会上披露的结存限额下达规模为4000亿元。为应对6-8月经济数据波动，政策响应速度超出此前预期。

对比去年，本次增量政策有两个重要变化：

一是总量力度超此前预期。从5000亿准财政工具补充项目资本金，叠加5000亿结存限额提供资金配套，两类工具合计形成近万亿资金体量。需注意的是，部分项目可能同时使用两类资金，未必能完全发挥最大杠杆效应，但整体资金规模已达到万亿级别；且仅从结存限额单一工具看，今年5000亿规模也较去年4000亿有所提升。

二是结构上，使用场景扩围。去年4000亿结存限额的用途聚焦两点：一是化解存量政府投资项目债务，二是消解政府拖欠企业账款。本次5000亿结存限额在延续上述用途的基础上，明确新增额度用于“经济大省符合条件的项目建设”，通过精准支持扩大有效投资，更好发挥经济大省“挑大梁”的作用。

二、政策理解：政策出台的核心背景

一是总量层面：6-8月宏观经济数据承压。6-8月期间，宏观经济数据有所波动，表现为制造业投资下滑，固定资产投资偏弱，社会消费品零售总额略有回落，房地产数据偏弱。在这一背景下财政增量政策及时出台，以应对经济运行中的不确定性。

二是结构层面：头部大省未充分发挥带动作用，从两个数据来看。1）各省化债额度与基建增速无关。观察“各省获得的化债额度”与“各省基建投资增速”，二者未呈现预期中的正相关性，获得化债额度较多的头部大省反而基建增速偏低。这反映当前化债力度尚未完全解决地方财政问题，未能有效激发大省“挑大梁”的作用。2）头部大省广义信用扩张持续承压。我们以地方城投债+非金融国企的信用债净融资额衡量各地方的广义信用扩张，发现，去年上半年头部大省广义信用扩张呈收缩态势，去年926后略有改善，但今年二季度再次转负。结合上述两点可判断，头部大省在广义信用扩张中仍面临较大压力，我们理解这是本次财政增量政策出台的重要背景。

三、政策验证：两大验证方向

本次增量政策的效果，可通过两大核心链条验证，这也是后续投资层面需重点跟踪的方向：

一是观察经济领先指标，能否稳住循环类指标。原本受年底政府债发行量同比减少影响，未来1-2个月内，旧口径M1、新口径M1及企业与居民存款增速差等指标可能面临读数波动。本次增量财政政策出台后，观察能否有效扩大需求、带动实物工作量落地，进而稳住上述经济循环类领先指标，是降低跌幅？实现企稳？还是超预期回升？这一点需要我们持续跟踪验证。

二是观察经济供需结构，能否改善物价预期。本次财政增量资金主要投向基建投资，关注点在于是否可持续，我们此前分析，打破“生产性魔咒”的最优数据结构，是制造业投资在“反内卷”影响下偏弱的同时，以基建为代表的终端需求类投资稳步提升。这一结构若可持续，将为未来的物价均衡提供良好支撑。

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