10月PMI：转跌的微妙信号

10月PMI打破“两连升”到年内低点，有何微妙信号？PMI一改前两个月“连升”的态势，10月大幅下降0.8pct至49%，这也是年内PMI的最低点。其实，10月制造业PMI的下跌并不显意外——随着“十一”节假日放假、工作日天数边际减少，以及节前部分需求已前置释放等因素的共同影响下，通常10月PMI都会季节性走弱，2015年以来仅有2016年和2024年成为“例外”。2016年正值供给侧结构性改革之际；而2024年主要跟“924”一揽子政策下带来的市场信心提振相关。

然而比起10月制造业PMI的回落，其背后超季节性的下滑幅度更值得深入剖析。自2015年以来，10月PMI的环比增速均值约为-0.3pct，而今年0.8pct的跌幅明显大于季节性，反映出当前经济运行仍存在结构性矛盾，具体来看：

10月生产转弱幅度大于需求，显示企业信心偏弱。参考历史走势，相较于代表需求的PMI新订单指数，10月代表生产的PMI生产指数降幅更超越季节性。与此同时，10月PMI生产经营活动预期指数也下降了1.3pct、录得52.8%，年内降幅仅次于4月美方“对等关税”时期，反映出企业预期趋于谨慎、扩产积极性不高的现状。

生产放缓并非完全是因为“反内卷”。我们可以从近期价格指标表现来一探究竟：9月PPI数据已显示出“内卷”行业的价格改善放缓，或反映出微观层面“反内卷”政策开始阶段性降温（详见报告）。而10月PMI两大价格指标仍处于下行通道之中，说明部分行业很有可能重返“以价换量”的非良性竞争状态，这也为PPI增速的进一步改善施压，保持“反内卷”的连贯性和执行力或将成为后续政策重心。

究其原因，我们认为10月生产的转弱，更多是受制于内外有效需求的不足。内需方面，除了PMI新订单指数的下降，PMI进口指数也在10月降至46.8%，处于年内较低位，反映国内市场需求尚未完全复苏。

外需方面，10月PMI新出口订单指数下降1.9pct至45.9%，体现出全球经贸环境不确定性导致的即期外需边际收缩。不过，昨日中美元首会晤已传递出积极信号，为下一阶段企业信心的改善作铺垫。

同时，非制造业的运行压力也暂未完全缓解。10月建筑业PMI、服务业PMI分别录得49.1%、50.2%，环比增速分别为-0.2pct、0.1pct。建筑业PMI的下降反映出四季度基建及地产下行压力仍具，后续需要重点观察新一轮政策性金融工具的落地效果。结合改善幅度受限的服务业PMI来看，虽然全年完成“5%左右”增速目标的难度不大，但仍需注重四季度政策的连续性，同时可适当前瞻部署明年政策，以巩固经济回升基础。

风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

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