没了高增长的暴力美学，Applovin 还香吗？

于美东时间 11 月 6 日美股盘后，发布了 2025 年三季度财报。本次业绩小超一致预期，包括当期的收入增长和利润率优化，以及对 Q4 的指引。
其中 Q4 指引隐含 Applovin 广告增速有所放缓，似乎部分印证了广告自助平台初步反响一般的猜测。海豚君认为，考虑到目前自助广告还属于特定地区的测试阶段，因此光看 Q4 指引还并不能完全展示自助广告的推动效果，建议关注电话会上管理层对实际效果的详细讨论。
具体来看：
1. 增长指引小超预期：对于 Applovin，因为正处于业务扩张的关键变动期，因此指引仍然是最需要关注的指标。
实际四季度指引小超预期，尤其是当财报前因自助广告平台的客户反响没有预想中的惊艳而有所回调后，就不至于像上季度一样，因为超预期不够炸裂而进行 “惩罚”。
环比来看，Q3、Q4 均存在加速（分别增长 11.6%、13.9%），也高于 5% 环比增速的短中期指引，一方面体现了年底假日季效应，另一方面也能减少明年增速快速降档的担忧。
2. 自助广告系统效果还未完全反映：10 月自助平台正式上线，但初期主要在美国地区定量测试，明年将陆续推广至全球。因此 Q4 并不能完全反应自助平台的效果。这里可以看看电话会上管理层的相关描述，一些运营指标比如新增客户接入规模等。
如果假设游戏广告按公司指引的 20% 内生增速来算，那么 Q4 指引 16 亿的广告收入中，预计会有 4 亿来自非游戏收入。年化来看，也就是至少 16 亿的非游戏新增。再加上游戏本身 20% 的内生增速，粗估明年收入增速在 30% 以上。
3、盈利到极致，后续提升难度加大：虽然上季度剥离完 1P 游戏应用业务之后，经营利润率达到 76%、调整后 EBITDA 达到 81% 已经非常高了。但三季度再次发挥纯广告中介的印钞机优势，经营利润率进一步提高到 76.8%，EBITDA 利润率更是环比提升了 1.5pct。后续随着新平台的成本确认和新市场开拓投入，尤其是扩建销售团队的支出，进一步提高的空间相对较小。
4. 提高回购额度：三季度回购力度增加，耗资 5.7 亿美元回购了 130 万股，平均回购价 440 美元/股。这次还宣布提高回购额度 32 亿，截至 10 月底剩余回购额度接近 33 亿。不过相比于 2000 多亿的市值而言，这点回购规模还不足以单独拎出来看股东回报，但至少态度摆出来了。
5. 重要财务指标一览
海豚君观点
总体来看，Applovin 三季度业绩没啥问题，但需要关注管理层对自助平台现状的更多阐述，尤其是现有客户的真实反馈。
进入三季度，随着 Applovin 市值在广告自助平台上线之前，最高涨破 2500 亿美元时，市场对 Applovin 的看法开始有了争议。
其中一个关键因素就是，自助平台的效果似乎并没有预想中那样 “一鸣惊人”（如下图，AXON 网站流量在 10 月初自助平台上线时的峰值与 9 月峰值差不了多少）。Applovin 的广告自助平台（Axon Ad Manager），是特别针对众多的中小商家提供的一站式投流工具，主要是为了便于 Applovin 在更大的非游戏市场领域拓展渗透。
但上线早期，自助广告平台还是针对特定地区进行邀请测试，明年才会计划推向全球，因此 Q4 指引所隐含的自助广告平台效果并不全面，这也是市场在近一个月调研到自助广告平台反响不够惊艳而持续压制估值情绪的主要原因之一。
另一个则是 SEC 关于对 Applovin 数据违规采集、用户数据隐私侵犯等被举报行为进行调查，宣布当天引起股价暴跌。目前调查结果还未出来，公司方面相对淡定，并未针对此调查有过官方性质的风险提示公告。但若按照较坏情况预期，参照 Meta、Google 此前罚款经验，预计会给 Applovin 制定最高 5% 当年收入比重的罚款。按照 2025 年计算，也就是不到 3 亿美元。这对当年 EPS 影响较大。
但目前 Applovin 估值应该更看收入增速。若按照正常的游戏广告增速和按 Q4 非游戏广告增量年化，海豚君估算明年 Applovin 可以至少保持 30% 的增长。当天收盘价 2080 亿市值，对应明年的估值 EV/EBITDA 为 34x，与当下增速基本贴合。若后续 SEC 调查结果出来，Applovin 面临最高要求的罚款，市场情绪走弱时，可关注是否会带来高安全边际的回调机会。
以下为详细分析
一、增长指引小超预期
三季度 Applovin 实现总营收 14.05 亿，同比增长 17%，超一致预期。剔除剥离 1P 游戏应用的影响，单纯看广告同比增速 68%。相比上季度的 77% 存在自然放缓。
四季度收入指引 15.7-16 亿，隐含增速接近 60%（剔除剥离影响），进一步放缓。虽然从环比上看，三、四季度均存在健康加速。这里面有季节效应的推动，以及本身仍然强势的游戏广告（Applovin 三季度在游戏应用广告市场市占率进一步提高）。
如果假设游戏广告按公司指引的 20% 内生增速来算（如下图，三季度游戏市场总体保持稳定，而 Applovin 在游戏广告市场份额还有提升）：
那么 Q4 指引 16 亿的广告收入中，预计会有 4 亿来自非游戏领域的广告收入。环比上季度的 2-3 亿，继续扩张。但同时似乎也印证了 10 月自动广告平台的拉动可能还相对有限，比此前的高期待要平淡不少。
当然，这可能与目前推广测试的范围限制有关，四季度不能完全反映自助平台的效果。从第三方数据（Northbeam）来看，Applovin 在新增电商广告投放中的份额也是从 10 月中旬开始才恢复上升，超过 TikTok，成为继 Meta、Google 后排在第三的广告渠道。当然，最好也关注下管理层电话会上对自助平台的更多详细描述，尤其是在中小商家中的反馈。
二、盈利继续优化，但后续空间或不足
三季度整体公司实现 EBITDA 利润率 82%，环比继续提高了 1.5pct。与上季度的成本费用对比来看，优化部分主要来自于经营费用的严格控制。
三季度销售费用、管理费用仅环比增加 3.6%、6.9%，研发费用则直接绝对额收缩。从 SBC 来看，三季度环比减少 80 万美元，但同期市值翻了一倍多，说明三季度在继续优化团队规模。
不过，目前 82% 的利润率水平已经相对极致，后续随着自助平台的成本确认和新市场开拓投入，尤其是扩建销售团队的支出，进一步提高的空间相对较小。