进击的“中游”，来自供给力量的呐喊——战略看多中游制造系列一

一、中国制造的三大阶段：为何而“造”？

我们构建中国制造的分析框架。首先，根据产品特性，分为上游建筑（主要面向建筑业）、中游装备（技术进步快）、下游商品消费（主要面向居民）、大宗（受全球供需因素影响大，定价来自海外）等类别。其次，对宏观需求进行上、中、下游的匹配。

再次，观察中国制造的景气特征，大体的阶段划分是，2000-2015年，整体需求最强劲的是上游，即，中国制造的景气在上游。2015-2021年，整体需求最强劲的是下游，即，中国制造的景气在下游。从2025年开始，我们判断，中国制造或将进入第三阶段，景气更多在中游装备制造。

（一）2000-2015年：上游的黄金时代，为两化快速推进而造

第一阶段，2000-2015年，中国制造的核心是服务于两化的快速推进，即城镇化与工业化。

1、城镇化：从2000-2015年，城镇人口平均每年增加2222万人，城镇化率从1999年的34.78%提升到2015年的57.33%，平均每年提高1.4%。城镇化的推进，带来的是城镇用地的快速增长，城镇建成区面积期间复合增长达到5.7%。带来的是城市扩张的建设需求，如基础设施建设、工业园区建设、居民住宅建设等。

2、工业化：从2000-2015年，在全球化浪潮的带动下，中国主动融入，逐步完善自身的工业生产能力。以发电量与制造业增加值两个维度来看，1999年中国发电量占全球之比为8.3%，低于欧盟的17.3%以及美国的26.3%，到2015年，提升至23.9%，高于美欧。制造业增加值占全球的比重，2004年为8.5%，到2015年提升至25.8%，高于美欧。

（二）2015-2021年：下游的黄金时代，为中国消费升级而造

第二阶段，2015-2021年，中国制造的核心是服务于中国的消费升级。主要原因是：

1、外部来看，随着工业化的初步完成，出口份额的进一步上行面临技术升级的瓶颈。从出口份额来看，2000-2015年平均每年出口份额上行0.64%，2015-2019年，出口份额趋于震荡，直到2020年出口份额才重新创新高。

2、内部来看，随着人均GDP进入到1万元美元附近（以2015年不变价来看，2019年中国人均GDP超过1万美元），海外经验来看，居民消费率有企稳回升的趋势，典型可参考的经济体是韩国。此外，得益于城镇化红利的延续，房价的上涨，居民部门这一阶段财富加速上行，进一步推升了消费升级的诉求。我们补充关于财富增长与居民消费释放的相关数据如下：

1）财富增值：构建简易的居民财富分析框架，仅考虑住宅资产、存款、非存款金融资产历史买入额、权益资产市值变化这四个因子。其中，住宅资产的房价简易起见以当年全国新房销售均价为代替，这一方式仅适合用于住宅供小于求，二手房房价涨幅大于新房的时代。我们发现，居民资产与GDP的比值从2015年开始进入加速上行期，到2021年达到4.39，这一比值与发达国家日本、德国、美国相比并不算低，相当于1990年前后的美国。

2）消费释放：以居民当年新增存款与GDP的比值，或者居民净新增存款（考虑贷款影响）与GDP的比值衡量居民部门的消费释放程度。2015-2021年整体处于偏低区间，意味着这段时间居民进行储蓄的意愿相对较低。居民消费的释放，有助于全社会其他环节的财富积累，并间接带动自身财富的进一步增长。如白酒价格的上涨带来白酒行业的持续繁荣。居民购房支出增加带来房价上涨，进一步带动自身财富增加。

（三）2025年——?：中游的黄金时代，为全球供给担忧而造

第三阶段，或是从2025年开始，中国制造的核心或将服务于全球供给担忧。原因是：

1、内部来看：受出生人口减少、城镇化放缓等因素影响，房地产供求关系发生较大变化，房价进入调整期，居民财富增长开始放缓，消费升级与城镇扩张均面临较大阻力。

2、外部来看：新一轮科技革命和产业革命正在加速突破，全球在新技术面临站在同一起跑线。同时世界百年变局加速演进，超级大国出现“权力”焦虑、中等强国出现“安全”焦虑、新兴国家出现“发展”焦虑，全球呈现共同的供给担忧。这些因素，为中游制造了带来难得的发展机遇。我们补充中游在技术进步与出口方面的重要性如下：

1）技术进步依赖中游：目前，工业的各个环节来看，研发经费投入强度最大的是中游制造，2024年数据达到2.6%，高于上游的1.2%、下游的1.3%。

2）出口依赖中游：2025年贸易顺差达到1.18万亿美元，净出口对经济的贡献率达到32.7%，为2000年以来最高水平。中游是出口的主要增长来源。2025年出口中，来自中游机电的贡献率较高，达到89.9%。

二、三大阶段的股市映射：投资于“谁”？

我们简单观察三阶段的A股映射。

阶段一，多数年份，无论是从市值角度还是非金融企业的盈利角度，上游与地产基建合并来看，在A股的体量要大于中游与下游。这一阶段的投资，围绕着上游，围绕着地产与基建链条展开。

阶段二，尽管这一阶段得益于供给侧改革与能耗双控，上游与地产基建合并的盈利占比进一步上行。但这一阶段，市值情况来看，上游与地产基建的占比已经持续回落，到2019年市值体量低于中游与下游。市场的投资偏好已经从上游转向其他领域。中游与下游的市值占比均出现回升，若考虑到上市公司数量的变化（得益于科创板的推出，这期间中游上市公司增加较快），下游的市值占比提升更加明显。

阶段三，这一阶段上游与地产基建合并来看，盈利占比回落，市值占比在低位。下游的市值占比也持续回落，到2025年年末低于上游与地产基建的合计值。中游的盈利与市值占比均在回升，且均大于上游与下游。2025年年末，A股非金融企业市值中34%为中游企业。2025年前三季度来看，非金融企业中，中游的盈利占比为27.7%。这一阶段，投资或围绕着中游。

三、中游的时代背景：全球性供给担忧的由来

（一）超级大国的“权力”焦虑：强化关键领域掌控

我们把美国称之为超级大国，超级大国的焦虑来自对自身“权力”弱化的担忧，对其他国家的正常发展解读为“经济侵略”与“权力挑战”，从而开始采取“过度防御性措施”。具体而言，包括科技、国防、供应链、能源、资源等关键领域，加大投入，这些投入开始带有较为强烈的“遏制性” 与 “排他性”的色彩。

1）科技领域：美国AI的投入持续增加，以设备投资与知识产权投资合计来看，其占GDP的比值在2025年达到11.1%，处于历史较高位置。

2）国防领域：根据1月7日美国总统的表态，2027年军费预算建议上行至1.5万亿美元2024年为8499.5亿美元，这意味着未来美国在国防领域的投入会大幅增加。从近期的美国军工相关行业的产出来看，有加速上行的态势。2025年9-12月，美国航空航天及其他运输设备生产指数同比均值超过20%。

3）资源能源领域：美国在强化对海外资源与能源的掌控。近期行动包括发布2025年关键矿产清单，新增“铜”和“银”等金属；对委内瑞拉实施打击；寻求控制格陵兰岛等。

4）供应链：美国在强化制造业的回流。2025年的行动包括与阿联酋、沙特、卡塔尔、欧盟、日本、韩国签署协议，要求其大幅增加对美投资。同时，要求苹果等美国本土公司大幅增加在美投资。

（二）中等强国的“安全”焦虑：加力薄弱领域投入

我们将发达国家中美国之外的国家称为中等强国。中等强国的焦虑来自自身各个领域的安全感的缺失，将强化薄弱领域投入，如国防、供应链、关键矿产等。正如加拿大总理的发言所提到的，“中等强国所依赖的多边机构正遭受前所未有的威胁。当规则不再保护你时，你只能自我保护。（本届政府）加速推进万亿美元规模的投资，覆盖能源、人工智能、关键矿产、新贸易走廊等领域。我们计划在本十年末将国防开支翻倍，且这一过程将助力本土产业发展。”

1）国防安全：根据 our world in data的数据，2024年国际冲突达到61次，创1946年以来新高。对于中等强国，可能存在的问题是国防安全较为依赖美国。我们对22个既属于发达经济体也属于北约成员国的国家，计算其合计的军费支出。1993年，22国的国防支出相当于美国的56%，到2024年，降至43%。

2）供应链安全：根据Global Trade Alert，2025年全球新增的歧视性的贸易限制与产业政策达到3687个，作为对比，2009年仅有317个。即全球潜在贸易冲突数量在急剧增加，各国对供应链的安全担忧在上升。对于中等强国而言，面临的问题是制造业竞争力快速下行，我们计算23国（属北约成员国、属于发达经济体，不含美国）的全球制造业份额，1997年，有26.3%，高于美国的22.5%。到2021年，降至16%，与美国的15.4%接近。即，中等强国制造业的萎缩速度快于美国。

我们将发展中国家称之为新兴国家。新兴国家的焦虑主要集中在发展层面，出于增强自身国力以及民族自信、对国民的承诺等原因，在加速通过工业化、城镇化的推进，努力向高收入国家迈进。具体而言：

1）多个发展中国家设定了较高的发展目标。如越南“2026—2030年年均GDP增长10%以上，到2045年成为发达国家”；印尼“目标是在2045年印尼独立100周年时跻身发达国家行列”；印度总理莫迪提出“在印度独立100周年之际，即2047年，印度将成为发达国家”。

2）全球中等收入国家的人口在快速增长，但人均GDP与高收入国家差距收窄不明显，发展焦虑在增加。人口方面，不包括中国在内的中等收入国家人口数量2024年为45.3亿人，高收入国家数量为14.18亿人，前者是后者的三倍之多。人均GDP方面，2024年，中等偏低收入国家人均GDP是高收入国家人均GDP的5.1%，中高收入（不含中国）国家人均GDP是高收入国家的17.3%，这一比重与1970年代相近。

四、中游的特殊优势：解决供给担忧的基本盘

本章节介绍中国制造业尤其是中游的优势，这些优势是解决供给担忧的“底气”。

（一）优势1：持续进步的产业链

联合国工业发展组织编制的CIP指数（Competitive Industrial Performance Index，工业竞争力绩效指数），使用三个维度的信息综合衡量一国的制造业竞争力，包括产出与出口能力（人均制造业增加值、人均制造业出口）、技术升级与进步（GD中的制造业占比、制造业增加值中中高技术行业占比、总出口中制造业比重、制造业出口中中高技术产品比重）、全球影响力（全球制造业增加值份额、全球制造业出口份额）。

从1990年以来，我们比较中国的CIP得分与第一名得分（日本、美国、德国先后为CIP排序第一），差距在持续收窄。到2023年，第一名（德国）CIP得分为0.42，中国（第二名）为0.38。

（二）优势2：更加复杂的制造业

关于制造业的复杂度的衡量，有三个视角。每个视角有其指标构建上的不足之处，但依然可以提供一些中国制造业可能在变的更加复杂，更具优势的观察。

1）一是根据The Atlas of Economic Complexity，观察一个经济体的出口情况，同时对各个出口商品彼此之间的相似度、全球该商品的出口体量以可视化的形式予以展示。如图26所示，所有标颜色的圆圈为中国出口较多的商品。与越南对比来看，中国有颜色标记的圆圈明显更多。且，这些标有颜色的圈圈其周边产品较多，即，中国很容易将现有的出口优势扩展至更多周边产品。

2）二是学术界常见的价值链研究。我们曾于2020年专题介绍过这一方法，参见《》。价值链的研究核心在一国的前向参与度与后向参与度。基于此，刻画参与度与全球价值链位置指数。我们发现，从2015年开始，中国在价值链的分工上，不仅参与度维持高位，同时更偏前端参与。表明中国制造业的优势在增加。

3）三是较为简单的中间品与消费品的出口观察。一般而言，消费品的出口偏劳动密集型，中间品的出口门槛更高。中国出口中，中间品占比从2000年的38.7%，上行至2025年前11月的47.5%。对应的是消费品出口占比在回落。

（三）优势3：大而灵活的产能端

第三个优势需要强调中国制造业产能的大与灵活。这意味着，无论是传统的工业品，还是新兴领域的工业品，中国具备快速增产的能力。

1）产能规模优势：根据联合国工业发展组织的2024年的报告，2000年中国全球工业产出之比为6%左右，按照简单的线性外推（2010-2019年的平均增速外推至2030年），到2030年中国的工业产出可能占全球45%。尽管这一外推过于简单，但展示的是中国工业的巨大规模优势。

2）产能灵活优势：以新能源汽车与光伏为例，作为新兴行业的代表，中国在这些领域产能增长较快。 新能源汽车，产量从2020年的146万辆快速增加到2025年的1652万辆，五年超过10倍。光伏电池，从2018年的96GW，快速增加到2025年的833GW。

（四）优势4：更愿出口的企业端

第四个需要强调的优势是企业端，在更足的激励机制、更分散的市场背景下，企业出海意愿在增强，同时出口的单一客户风险在降低，出口的议价权可能在加大。

1）出口激励在上升：我们以海外的毛利率与国内毛利率的对比来衡量出口的激励机制。以中游上市公司为观察样本，2025年中报显示，海外毛利率高达21.8%，好于2024年同期。国内毛利率为17.6%，低于2024年同期。毛利率差值达到4.2%。这意味着，更多的出口，有助于增厚企业盈利。

2）海外市场集中度在下降：我们计算中国出口中非主流市场，包括非洲、拉美、亚洲不含日韩东盟的区域、欧洲不含欧盟的区域，这些区域在2000年左右仅占中国的10.3%。到2025年，这些区域占比上行至31.2%。其中非洲占5.97%、拉美占7.89%、亚洲新贸易伙伴占13.8%、欧洲新贸易伙伴占3.6%。

五、中游的空间辨析：出口见顶争议的新思考

本章对中国出口的空间进行分析。市场争议的焦点在于，当中国的商品贸易顺差达到1.18万亿美元（2025年全年数据），出口份额达到14.6%（2024年的数据）之际，出口的空间在哪？基于历史可比经济体的回顾不足以打消市场的顾虑（如日本、韩国、新加坡等经济体在跨国中等收入国家行列之际，出口份额仍继续增长，但其体量远小于中国）。对这一问题的思考，我们如下几个角度予以回答。

首先，我们计算包含出海在内的广义出口，目前中国相比美国依然偏低。其次，我们比较主要经济体上市公司的海外收入占比，中国目前偏低。再次，从产品的技术含量角度，我们计算各国出口的前向参与度（后向偏劳动密集型，前向偏技术密集型），中国低于主要经济体。再次，从产品品牌的角度，在服装、电子、半导体、航天与国防、汽车、化工、汽车零部件等领域与第一甚至第二第三名差距较大。出口有望从以往的贴牌加工持续转向自有品牌出口。最后，结合章节三所讨论的大国、中等强国、新兴国家的供给焦虑以及新一轮技术进步等特殊因素，我们认为中国出口（含出海）的上行空间依然较大。

（一）广义出口份额：仍有上行空间

将出海与出口相加，计算广义出口份额。关键的估算参数有两个，一是一国出海的投资中有多少是制造业，我们参考绿地投资的行业分布。二是出海的产能对应的资产周转率，我们使用工业的资产周转率来代替。因而，广义出口份额为出口份额与对外投资全球份额的加权平均数。权重为全球出口体量与全球对外投资对应的收入体量。计算表明，2024年，中国广义出口份额为11.4%，低于2023年美国的14.1%，略高于日本90年代峰值（9.4%）。此处，拖累的主要是出海。

对于出海本身而言，与海外国家相比，差距则更大。1）OFDI全球份额。2024年，中国OFDI占全球存量之比为7.2%，美国为22.4%，发达经济体（不含美国）为55%。2）OFDI与GDP之比。根据UNCTAD的数据，到2023年，中国OFDI存量与GDP之比为16.54%，美国达到34.3%。发达经济体（不含美国）为71.7%。

（二）公司海外营收：占比依然较低

借助上市公司的数据。上市公司的收入包含出口与出海。我们计算中证800、中游制造的海外收入占比，2024年年报数据显示分别在22.1%、32%。与海外多个指数相比，处于偏低水平。例如美国，标普500非金融成分股中，海外收入占比高达68%。

（三）出口产品结构：向上游要空间

从价值链的视角来看，出口的前向参与度侧重技术密集型领域，往往偏向于中间品与资本品，处于产业链的上游位置、出口的后向参与度侧重劳动密集型，往往偏向于消费品。处于产业链的下游位置。我们使用OECD的价值链研究数据（更新至2022年），中国出口的前向参与度在2022年为20.3%，高于东盟的16.68%，但低于日本、韩国、德国、法国、英国、美国。美国为29.2%。这意味着，中国出口产品的结构调整空间较大。

关于价值链的前向参与度的计算方法，参见文章《【华创宏观】》。

（四）出口贸易方式：向品牌要溢价

从贸易方式来看，改革开放初期中国的出口偏向于OEM模式（代工），近年来开始向ODM（代设计）与OBM（品牌营销）转型。根据人民日报的文章《商务部等部门推出12项措施，提升加工贸易发展水平——打造中国加工贸易“2.0”》，“以加工贸易较为发达的广东省为例。如今，广东省加工贸易企业ODM和OBM的比重已上升至约2/3。其中，在作为加工贸易重要基地的东莞市，约三成加工贸易企业设立了研发机构，500多家申请成为高新技术企业，超2000家加工贸易企业建立起自主品牌，累计拥有品牌数超过1.3万个，ODM、OBM产品出口比重从2009年的40.8％提升至75.3％。”

但与海外主要经济体相比，中国出口的品牌力或依然不够。我们借助BRAND FINANCE的统计，观察8个制造（可贸易品）领域的全球品牌价值排名。在多个领域，中国与排名第一的国家差距较大。如航空航天与国防（中国第8，品牌份额1%，美国份额61.9%）、汽车零部件（中国第四，份额9.1%，日本份额29.1%）、汽车（中国第四，份额7.5%，德国份额30.4%）、化工（中国第三，份额15.2%）、半导体（中国第二，份额19.1%）、电子设备（中国第三，份额11.2%）、服装（中国第七，份额3.3%）。

六、中游的衍生影响：体制机制的适应性调整

（一）海外利益：有安全保障诉求

若后续出海增加，则OFDI存量有望增加，一方面，国民总收入（GNI）指标重要性会提升。我们计算日本、德国、韩国的国民总收入与GDP之比，2024年均大于1，即这些国家GNI的体量更大。日本为例，2024年达到106.1%，背后是日本的OFDI存量是FDI存量的9.7倍。2024年，中国的GNI是GDP的99.4%，背后是OFDI存量尚低于FDI存量。

另一方面，海外利益的安全保障诉求或增加。根据党的二十届三中全会，“完善涉外国家安全机制。建立健全周边安全工作协调机制。强化海外利益和投资风险预警、防控、保护体制机制，深化安全领域国际执法合作，维护我国公民、法人在海外合法权益。健全反制裁、反干涉、反‘长臂管辖’机制。”

（二）外需环境：迎来黄金窗口期

从全球经济体近几年的PPI来看，日本与韩国2023-2025年同比均为正，美国、欧元区、越南2025年PPI同比为正，表明本轮全球PPI的主导因素或是各国自身供需格局。有别于2009年、2015年-2016年、2020年，受全球共同因素影响较大（金融危机、页岩油革命与全球矿产投入的产能释放、疫情）。

我们的判断是，若全球出于各自“权力”、“安全”、“发展”等维度的考量，加大安全备份以及供给扩张，短期将带来全球贸易量的增加。但随着各国产能陆续释放，可能在未来某个年份出现全球性的供给过剩。因而，应当将这段时间视为出口的黄金窗口期，对这段时间的出口可以乐观一些。

（三）金融服务：或需同步走出去

伴随着中国出口与出海的深入，对于金融体系而言，或需同步走出去。根据十五五规划纲要，“推进人民币国际化，提升资本项目开放水平，建设自主可控的人民币跨境支付体系。推进全球经济金融治理改革，推动构建和维护公平公正、开放包容、合作共赢的国际经济秩序。”

根据联合国对全球金融服务贸易的统计，2024年中国金融服务出口占全球的比重为0.5%，远低于美国、英国、欧盟，三者分别为24.8%、16.5%、33.08%；也低于日本与韩国。与之类似的，是人民币在全球外汇储备的份额依然偏低，根据IMF的数据，2025年三季末，人民币占全球外汇储备的份额为1.9%。

（四）汇率市场：有条件波动加大

近年来，人民币大体保持窄幅波动的态势。我们认为，其背后的原因之一是中国的跨境资本流量主要来自经常账户，即货物贸易，且出口的利润率不高。逻辑上而言，相比于经常账户型货币，金融账户型货币或能承担更高的波动率。其原因或在于，金融账户型货币的“利润”（顺差）来自于资本市场，“核心玩家”是金融交易者，资本市场本身波动大、玩家策略调整也快；而经常账户型货币的“利润”（顺差）来自于实体经济，“核心玩家”是制造企业，其调整生产和投资决策更加漫长。此外，目前出口的直接增加值率偏低（以其衡量出口商品的盈利情况），保持低波、稳定的人民币或更符合当下人民币“核心玩家”的利益诉求。

但，若后续出口的增加值率提升，出口企业的盈利能力提升，或对汇率的波动承受能力增强，人民币或将具备波动加大的条件。以2016-2020年的样本数据来看，对于新兴市场（属于经常账户型货币），汇率波动幅度与出口直接增加值率有一定的正相关性。（详细论述参见《》）

（五）对外资产：投资能力受考验

比较对外资产与对外负债，根据外管局的数据，2024年，对外资产收益率为2.82%，对外负债收益率为6.18%。对外资产的收益率要低于对外负债，这与对外资产负债结构差异关系较大，根据外管局《2025 年上半年中国国际收支报告》，“2025年6月末，我国对外负债中，来华直接投资37174亿美元，占对外总负债的比重为51%。来华证券投资21607亿美元，占比30%。对外资产中，国际储备资产36271亿美元，占比为33%，直接投资33491亿美元，占对外总资产的比重为30%；证券投资16942亿美元，占比15%。”

对外资产的国际对比来看，根据外管局《2024 年中国国际收支报告》，“对外资产中，2024年年末证券投资资产14173亿美元，占比为14%，较2023年末增加2.5个百分点，主要是对外股票投资规模增加。从国际比较看，我国直接投资和储备资产占比处于较高水平，证券投资资产占比低于发达经济体。”

（六）公司研究：海外研究需加强

对于公司的研究业务而言，随着上市公司海外的收入、毛利占比增加，出口与出海对于其业绩的重要性持续提升，对上市公司海外业务的研究将更加重要。这有别于对海外上市公司的研究，若业务在国内，但上市在境外，这类公司的研究本质上依然是国内的企业经营研究。根据2024年年报，以中游制造业为例，我们测算海外收入占中游制造业上市公司收入之比达到30.5%，毛利占比达到32.9%；2025年上半年的数据来看，相比2024年上半年，中游的海外收入与毛利占比进一步提升。

3月AI精选股已上线，中东局势扰动全球，AI助您跑赢市场！现在订阅立减50%，点击此处订阅！