伊朗导弹飞舞之际,私募信贷市场暴露重大裂痕

Investing.com - 当全球市场聚焦于伊朗冲突升级导致的原油价格波动时,规模达2万亿美元的私募信贷市场正在经历一场危机。近日多家行业巨头限制了投资者赎回,暴露出这一资产类别的结构性脆弱性。过去十年间,随着银行从中端市场贷款业务撤退,私募信贷市场迅速膨胀。

贝莱德旗下的HLEND最近自成立以来首次限制赎回,原因是赎回请求突破了5%的季度上限,该基金第一季度仅获得8.4亿美元的认购——远低于投资者最初寻求赎回的12亿美元。摩根士丹利也单独限制了一只私募信贷基金的赎回至约一半,此前赎回请求激增至10.9%。与此同时,私募信贷贷款机构Cliffwater将其330亿美元基金的赎回限制在7%,此前赎回请求达到14%。最新的赎回限制消息紧随上月Blue Owl限制赎回的事件,一些人将其视为煤矿中的金丝雀。

最新的赎回限制代表了该板块遭遇的最引人注目的流动性约束,并预示着整个行业正面临日益扩大的压力。该行业曾向散户投资者推销"半流动性"结构,将其作为传统固定收益的安全替代品。这些基金结构承诺季度赎回窗口,但将赎回限制在基金价值的5%——这种非流动性贷款组合与投资者预期之间的错配现在已成为焦点。

KKR和Blue Owl运营的投资基金股价近几周下跌,因为投资者质疑这个快速增长板块的贷款质量。KKR FSK Capital Corp今年迄今已暴跌29%,该基金主要因次级敞口而面临回报压力,而对透明度和贷款纪律的担忧正在动摇整个行业的信心。

晨星高级分析师威廉·沃伦(William Warren)表示:"通过设置门槛阻止赎回,基金管理人可以避免被迫抛售资产。"他解释了赎回限制背后的理由,即保护剩余投资者免受非流动性资产贱卖定价的影响。

交易型和非交易型BDC面临不同的流动性压力

商业开发公司(BDC)正承受抛售的主要冲击,它们持有的4200亿美元资产——约占私募信贷市场总额的21%——代表了最容易受到散户投资者赎回压力影响的板块。根据律师事务所Eversheds Sutherland的数据,该板块分为两个层级,流动性动态截然不同:约50家交易型BDC持有超过1500亿美元资产,而超过100家非交易型BDC持有另外2700亿美元。

这种结构性分化造成了双层危机。Ares Capital Corp和Sixth Street Specialty Lending等交易型BDC最近触及52周低点,尽管价格下跌,但仍为投资者提供了二级市场退出渠道。非交易型BDC面临的情况要糟糕得多——这些工具缺乏每日定价纪律和公开市场流动性,使投资者完全依赖于季度赎回窗口,而当赎回激增时,基金管理人可以设置门槛。

交易型BDC现在为逆向投资者提供了显著的价值信号。Ares Capital Corp的18.07美元价格相对于其基于行业标准估值方法估算的19.69美元净资产价值折价8.2%,而Sixth Street Specialty Lending的18.04美元相对于约19.56美元的净资产价值折价7.8%。这些折价超过了该板块五年平均4-5%的水平,表明如果信贷恶化,要么存在进一步下行风险,要么对于看好贷款质量的投资者来说是潜在的价值切入点。

非交易型BDC的投资者面临更加黯淡的前景。由于没有二级市场定价,这些工具除了季度赎回队列外没有其他退出途径,行业专家警告称,赎回队列可能会延长远超一年——这意味着在2026年第一季度提交赎回请求的投资者可能要到2027年第二季度或更晚才能收到资金。这一延长的时间线有可能引发额外的退出潮,并冻结这个2700亿美元板块的新募资。

软件敞口引发估值下调和蔓延担忧

据知情人士透露,在摩根大通对软件公司波动性进行评估后下调了部分私募信贷贷款的价值,压力进一步加剧。这些下调引发了人们的担忧,即直接贷款基金对容易受到人工智能颠覆影响的公司敞口过大,特别是那些订阅收入模式面临AI驱动替代品压力的企业软件公司。

摩根大通拒绝透露受下调影响的具体投资组合公司,这加剧了市场对整个行业信贷恶化程度的不确定性。这种不透明性引发了蔓延担忧,因为投资者无法了解哪些基金持有类似敞口。

PIMCO总裁兼亚太及欧洲、中东和非洲地区主管克里斯蒂安·斯特拉克(Christian Stracke)表示:"私募信贷的持续危机是糟糕承销的结果。市场透明度如此之低,以至于人们假设其他一切都和那个刚被减记至零的一样糟糕,或者到处都是欺诈,或者到处都是糟糕的承销。事实并非如此。"

PIMCO预计未来几年银行贷款和私募信贷的违约率将达到中个位数,这意味着每年的损失率将达到低个位数,可能使管理人的平均回报率从约10%降至6-8%——这一显著压缩可能会使该资产类别对在繁荣时期推动资金流入的追求收益的散户投资者失去吸引力。

散户投资者承受流动性错配的主要冲击

针对散户投资者营销的工具所面临的压力尤为严重,这些投资者在资产类别历史性增长阶段受到积极瞄准。PitchBook分析指出:"直到过去几个月,私募信贷一直是全球资本市场中快速增长的大众富裕和高净值个人群体中最热门的私募资产类别。"这凸显了市场情绪转变的速度之快。

现在浮现的结构性脆弱性可能会蔓延到估计1.6万亿美元使用类似季度赎回结构的半流动性私募信贷工具,可能影响养老基金配置、保险公司投资组合以及将私募信贷作为投资组合多元化工具并提供优于传统固定收益收益率的散户经纪产品。

蔓延风险不仅限于私募信贷基金本身。该板块已成为私募股权交易融资的重要组成部分,在银行因金融危机后监管而撤退后,直接贷款现在为中端市场收购的很大一部分提供资金。信贷利差扩大和新交易融资稀缺可能会使1.4万亿美元杠杆贷款市场和私募股权管道的活动停滞,在整个另类资产市场产生连锁反应。

机构投资者对危机严重程度看法分歧

主要私募信贷管理公司的高级管理人员对动荡局势给出了截然不同的评估,使投资者不得不解析相互矛盾的信号,判断压力是集中在散户工具上还是预示着更广泛的恶化。

KKR首席财务官罗伯特·莱文(Robert Lewin)承认该公司公开交易基金面临挑战,但强调敞口有限:"我们的少数资本,约170亿美元的直接贷款,以BDC形式存在。其中140亿美元在FSK中,该基金近期回报面临压力,主要来自一些次级敞口。我们在私募BDC领域没有太多资本,我们认为这里可能存在真正的机会。"

管理超过500亿美元资产(包括私募信贷配置)的Mercer Advisors首席投资官唐·卡尔卡尼(Don Calcagni)提供了更为温和的解读:"总体而言,私募信贷资产类别仍然健康,基础贷款几乎没有出现困境迹象。当前的动荡可能源于投资者误解了他们签约的基金结构,而不是资产类别的根本问题。"

黑石总裁乔纳森·格雷(Jonathan Gray)的公司管理着全球最大的私募信贷基金,规模超过4000亿美元,他同样将市场担忧斥为"大量噪音",暗示波动可能集中在散户可投资的工具上,而机构基金表现出更大的稳定性。

这种分歧表明压力集中在具有季度赎回功能的散户可投资BDC上,而拥有锁定资本的长期机构基金目前仍受到保护。危机是保持局限还是蔓延到机构工具,取决于未来几个季度的实际贷款表现。

投资者应密切关注的三个指标

在动荡中航行的投资者应关注具体的警示信号,而不是广泛的市场情绪:

投资组合公司基本面:2026年第一季度BDC财报将在4月下旬至5月初之间发布,这将揭示基础借款人是否维持EBITDA和利息覆盖率,或者投资组合公司的财务表现是否正在恶化。Ares Capital Corp、Sixth Street Specialty Lending和其他主要BDC在此期间发布业绩,提供有关贷款质量的首批硬数据。

赎回队列披露:下一个季度赎回窗口将于2026年7月1日开放,届时提交2026年第一季度赎回请求的投资者将面临履行时间的不确定性。未能满足赎回请求或将队列延长超过两个季度的基金预示着流动性压力加深。赎回上限和队列积压的结合可能会使一些投资者的等待时间延长至2027年。

净资产价值折价水平:如果交易型BDC折价扩大至10%以上——是历史平均水平的两倍——这将表明市场正在为系统性信贷问题而非孤立压力定价。Ares当前8.2%和Sixth Street 7.8%的折价仍然偏高,但尚未达到表明恐慌性抛售的危机水平。

增长预测面临重新评估

尽管当前动荡,去年的行业预测预计到2030年私募信贷管理资产规模可能翻倍,达到4万亿美元,因为该板块继续从传统银行贷款中夺取市场份额。然而,晨星分析师警告称,贷款违约增加可能会对投资表现产生不利影响,影响另类资产管理公司的未来募资和变现——可能会破坏这些增长预测,因为该板块在达到2万亿美元规模后正面临其首次重大流动性危机。

贝莱德HLEND基金的赎回门槛——该公司在2024年与HPS Investment Partners以120亿美元交易收购的一家商业开发公司——以及摩根士丹利基金的赎回门槛,代表了一个建立在承诺为非流动性资产提供流动性访问基础上的行业的分水岭时刻。未来几周这些门槛是否会蔓延到更多基金,将决定这是代表暂时的压力测试还是私募信贷散户分销模式的根本清算。

现在出现的结构性脆弱性表明,建立在金融危机后银行撤退和散户投资者追求收益基础上的私募信贷繁荣,可能需要对使该行业能够如此快速扩张的半流动性结构进行根本性重新评估。当地缘政治风险占据头条新闻时,私募信贷流动性承诺的悄然瓦解同样值得投资者关注。

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